事件：阅文集团发布2022 年半年报，2022 年上半年，公司实现营业收入40.87 亿元（yoy -5.9%），Non-GAAP 归母净利润为6.66 亿元（yoy +0.2%）。
点评：
营收同比小幅下滑，版权运营业务预计持续较快发展。2022 年上半年，公司实现收入40.87 亿元，同比减少5.9%，其中：
在线阅读业务收入23.07 亿元，同比减少9.2%，其中自有平台产品17.63 亿元，同比减少6.3%；腾讯产品自营渠道3.47 亿元，同比减少1.7%；第三方平台1.96 亿元，同比减少35.8%；自有平台收入下滑主要源于公司采取增效降本措施，减少推广支出；腾讯产品自营渠道收入略微下滑主要源于免费阅读广告变现效率受宏观经济影响而下降；第三方平台业务收入大幅减少源于公司中止与一些分销平台合作；
版权运营业务收入17.31 亿元，同比减少0.5%，主要源于公司自营游戏收入下滑所致，而影视电影、版权授权、动漫等收入增长稳健；其他业务（主要为纸质图书销售）收入0.49 亿元，同比下降21.1%。
展望下半年，我们预计，公司在线阅读业务仍然为主动缩减推广费用、转向提升运营效率和优化成本结构的策略；版权运营业务上半年亮点较多，影视作品《人世间》《心居》《风起陇西》《请叫我总监》等上线后收视率良好，在IP 可视化战略下，公司将能持续打造爆款影视作品，驱动版权运营实现较快增长。
上半年公司毛利率稳定、销售费用率与管理费用率均实现明显下降。
2022 年上半年，公司整体毛利率52.5%，同比下降0.2 个百分点，其中在线阅读毛利率50.3%，同比提升2.9 个百分点，主要受益于内容成本和分销成本的优化；受剧集制作成本上升影响，版权运营及其他业务毛利率55.4%，同比下降4.8 个百分点。降本增效策略下，公司各项费用开支得到优化，报告期内销售费用11.11 亿元，销售费用率27.2%，同比下降3.8 个百分点；管理费用5.58 亿元，管理费用率13.6%，同比下降1.0 个百分点；Non-GAAP 归母净利润6.66 亿元，同比增长0.2%，净利率16.3%，同比提升1.0 个百分点。公司净利率提升主要源于公司减少在线阅读推广支出以及减少研发支出。
免费阅读用户规模提升，付费阅读用户价值增长。截至报告期末，公司自有平台产品及自营渠道的平均月活用户2.65 亿，同比增长13.8%。其中：受优质内容驱动，公司自有平台产品的月活用户数为1.20 亿，同比增长4.5%；受免费阅读内容用户增长驱动，腾讯产品自营渠道的月活用户数达到1.45 亿，同比增长22.7%。免费阅读业务方面，截至报告期末公司免费阅读平均日活用户达到1400 万，付费阅读业务方面，报告期内公司付费阅读用户ARPU 值为38.8 元/月，同比增长6.6%。我们认为，公司在线阅读业务未来成长点来自于：1）免费阅读用户规模增长和广告加载率提升；2）随着公司优质内容不断积累以及内容运营、推荐效率等能力的提升，公司庞大的免费用户群体有望转化为付费用户。
夯实基础能力，多围度挖掘IP 价值。IP 创作方面，报告期内公司网络文学平台新增了约30 万名作家和60 万本小说，同时公司通过扶植机制和运营活动的调优，加速孵化特定类型（如科幻类）的优质内容，驱动相应品类获得快速发展。IP 可视化仍为公司当下工作重点，公司围绕优质IP 储备，在影视、动画、漫画、游戏等领域均取得了快速的进展。此外，公司进一步缩短从IP 到商品的转化时间，拓宽IP 数量和商品形态，重点关注消费品、潮流玩具和线下实景消费等领域的机会，在IP 商品化方面取得初步进展：如公司授权推出的《斗破苍穹》美杜莎的单款雕像预售开放即售罄，GMV 达人民币500 万元。
我们认为，依托庞大而优质的IP 储备以及不断完善的IP 全产业链开发能力，公司有望不断提升IP 影响力，IP 价值有望加速兑现。
盈利预测与评级：公司以网络文学为起点，逐渐延展到影视、动漫、游戏、实体商品等多种IP 形态，有望不断强化自身的IP 产业链业务能力，实现IP 全链路开发与变现。考虑到国内疫情对影视项目制作进度的影响以及消费复苏弱于预期，我们下调公司营收及归母净利润：预计2022-2024 年公司营业收入91.7 亿元，106.1 亿元和122.9亿元；Non-IFRS 归母净利润分别为15.2 亿元，18.7 亿元和24.0 亿元，EPS 分别为1.51 元，1.86 元以及2.38 元，对应现有股价PE 分别为20X，16X和12X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）疫情反复影响公司影视项目制作进度；（3）影视行业强监管政策超预期；（4）公司IP 产业链整合进展低于预期。
事件：閲文集團發佈2022 年半年報，2022 年上半年，公司實現營業收入40.87 億元（yoy -5.9%），Non-GAAP 歸母淨利潤為6.66 億元（yoy +0.2%）。
點評：
營收同比小幅下滑，版權運營業務預計持續較快發展。2022 年上半年，公司實現收入40.87 億元，同比減少5.9%，其中：
在線閲讀業務收入23.07 億元，同比減少9.2%，其中自有平臺產品17.63 億元，同比減少6.3%；騰訊產品自營渠道3.47 億元，同比減少1.7%；第三方平臺1.96 億元，同比減少35.8%；自有平臺收入下滑主要源於公司採取增效降本措施，減少推廣支出；騰訊產品自營渠道收入略微下滑主要源於免費閲讀廣告變現效率受宏觀經濟影響而下降；第三方平臺業務收入大幅減少源於公司中止與一些分銷平臺合作；
版權運營業務收入17.31 億元，同比減少0.5%，主要源於公司自營遊戲收入下滑所致，而影視電影、版權授權、動漫等收入增長穩健；其他業務（主要為紙質圖書銷售）收入0.49 億元，同比下降21.1%。
展望下半年，我們預計，公司在線閲讀業務仍然為主動縮減推廣費用、轉向提升運營效率和優化成本結構的策略；版權運營業務上半年亮點較多，影視作品《人世間》《心居》《風起隴西》《請叫我總監》等上線後收視率良好，在IP 可視化戰略下，公司將能持續打造爆款影視作品，驅動版權運營實現較快增長。
上半年公司毛利率穩定、銷售費用率與管理費用率均實現明顯下降。
2022 年上半年，公司整體毛利率52.5%，同比下降0.2 個百分點，其中在線閲讀毛利率50.3%，同比提升2.9 個百分點，主要受益於內容成本和分銷成本的優化；受劇集製作成本上升影響，版權運營及其他業務毛利率55.4%，同比下降4.8 個百分點。降本增效策略下，公司各項費用開支得到優化，報告期內銷售費用11.11 億元，銷售費用率27.2%，同比下降3.8 個百分點；管理費用5.58 億元，管理費用率13.6%，同比下降1.0 個百分點；Non-GAAP 歸母淨利潤6.66 億元，同比增長0.2%，淨利率16.3%，同比提升1.0 個百分點。公司淨利率提升主要源於公司減少在線閲讀推廣支出以及減少研發支出。
免費閲讀用户規模提升，付費閲讀用户價值增長。截至報告期末，公司自有平臺產品及自營渠道的平均月活用户2.65 億，同比增長13.8%。其中：受優質內容驅動，公司自有平臺產品的月活用户數為1.20 億，同比增長4.5%；受免費閲讀內容用户增長驅動，騰訊產品自營渠道的月活用户數達到1.45 億，同比增長22.7%。免費閲讀業務方面，截至報告期末公司免費閲讀平均日活用户達到1400 萬，付費閲讀業務方面，報告期內公司付費閲讀用户ARPU 值為38.8 元/月，同比增長6.6%。我們認為，公司在線閲讀業務未來成長點來自於：1）免費閲讀用户規模增長和廣告加載率提升；2）隨着公司優質內容不斷積累以及內容運營、推薦效率等能力的提升，公司龐大的免費用户羣體有望轉化為付費用户。
夯實基礎能力，多圍度挖掘IP 價值。IP 創作方面，報告期內公司網絡文學平臺新增了約30 萬名作家和60 萬本小説，同時公司通過扶植機制和運營活動的調優，加速孵化特定類型（如科幻類）的優質內容，驅動相應品類獲得快速發展。IP 可視化仍為公司當下工作重點，公司圍繞優質IP 儲備，在影視、動畫、漫畫、遊戲等領域均取得了快速的進展。此外，公司進一步縮短從IP 到商品的轉化時間，拓寬IP 數量和商品形態，重點關注消費品、潮流玩具和線下實景消費等領域的機會，在IP 商品化方面取得初步進展：如公司授權推出的《鬥破蒼穹》美杜莎的單款雕像預售開放即售罄，GMV 達人民幣500 萬元。
我們認為，依託龐大而優質的IP 儲備以及不斷完善的IP 全產業鏈開發能力，公司有望不斷提升IP 影響力，IP 價值有望加速兑現。
盈利預測與評級：公司以網絡文學為起點，逐漸延展到影視、動漫、遊戲、實體商品等多種IP 形態，有望不斷強化自身的IP 產業鏈業務能力，實現IP 全鏈路開發與變現。考慮到國內疫情對影視項目製作進度的影響以及消費復甦弱於預期，我們下調公司營收及歸母淨利潤：預計2022-2024 年公司營業收入91.7 億元，106.1 億元和122.9億元；Non-IFRS 歸母淨利潤分別為15.2 億元，18.7 億元和24.0 億元，EPS 分別為1.51 元，1.86 元以及2.38 元，對應現有股價PE 分別為20X，16X和12X，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：（1）免費閲讀模式持續衝擊導致付費用户數減少；（2）疫情反覆影響公司影視項目製作進度；（3）影視行業強監管政策超預期；（4）公司IP 產業鏈整合進展低於預期。
