众所周知，在美股这样的成熟市场，超越指数并非易事，而如果连续15年超越指数，更是不容易的事情。
比尔·米勒做到了，他管理的价值信托基金（Legg Mason Value Trust），连续15年（1991—2005）战胜标普500指数。
米勒很早就挖掘重仓了戴尔、亚马逊、美国在线，他还有着一套自己独特的估值方法和不寻常的极低换手率。
本文是一篇米勒的访谈，来源于美国的《杰出投资者文摘》（Outstanding Investor Digest），米勒谈到了对于亚马逊、辉瑞的看法，以及投资者如何从管理层那里获取信息。
比尔·米勒是Legg Mason Capital Management（美盛资金管理）的董事长，该部门旗下有6只共同基金。米勒本人负责其中的价值信托基金和规模较小一些的机遇基金（Opportunity Trust）。
米勒因价值信托基金（Legg Mason Value Trust）史无前例地连续15年（1991—2005）战胜标普500指数的空前成就而闻名于世。但我们发现其最吸引人之处还是在于这只基金的超额利润率的稳定性——可回顾到过去的3年、5年、10年及15年。
不过，就像许多其他强调买进高质量／高回报公司的共同基金和基金经理人一样，根据晨星公司（Morningstar, Inc）的说法，（2006）年初至今，美盛价值信托基金分别落后于标普500指数与所属基金类别12.5%和11.2%。所以这只基金连续战胜标普500指数的成绩再次有被打断的危险。
但有一种连续性，任何时候看都不会有很快终结的危险，就是几乎米勒说过的每件事都会令我们着迷，并给予我们启示。
如果你是一位长期投资者，至少，你能从管理层那获悉很多信息
你能从管理层那学到很多——长期而言
会议主席：一些基金经理人不去与管理层交谈，可你会发现这是很有用的。能告诉我们你是怎么做的吗？对你来说这是否是一种有效的增加价值的方法呢？
比尔·米勒：时间跨度越长，它就越有效——因为短时间里，我不认为你能通过和管理层交谈而获得很多。在很短的时间内，管理层受到《信息披露法规》（Reg. FD）的限制，而且在短期内，你无法理解那位特定的CEO或CF过去行为的背景——还是这句话，如果你刚刚接触公司，并且是在短期内的话，你就无法通过和管理层交谈而获得很多。
我认为，如果你已经持有一家公司长达3年、5年或10年，并且与管理层有过很多深入接触的话，你就能从他们回答问题的方式、考虑经营策略的方式等等细微之处了解到很多信息。
我们发现亚马逊（Amazon）正在展开攻势
米勒：巴菲特说，在我们这行，无知不是一种美德，我完全同意这个观点。（咯咯地笑）任何来源的知识、任何来源的消息都是有用的，只要你理解它的有利因素和缺陷。这些企业所做的就是尽力把他的最佳最好的一面展示出来，管理层几乎不会告诉你事情有多糟糕。
所以你要尽力去了解他们是怎么考虑业务的，以及最近几年他们的看法有什么改变。
举个例子，几年前，亚马逊的股价跌到大约7~8美元，我们是除了它的董事长杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）之外最大的股东。在一次晚餐上我问他：「杰夫，这些天你把时间花在什么事情上啊？」他说：「噢，跟去年我把大把的时间花在我们的财务状况（现金流）上不同，这些天我把时间都花在客户体验上。」
我想：「那很好。」这告诉我他不再担心公司的财务状况，简单地说，在之前的12个月中，他一直在进行防御，现在他终于从防守转为进攻了。
而这只股票的价格告诉人们的是，它仍处于防御中。所以，当我们考虑投资时，这是非常重要的信息。
目前没人在意辉瑞制药公司，对我们来说，它似乎是一只十分容易买到的股票
在制药行业中，产出率较低的研发储备意味着更低的回报
会议主席：还有什么东西是你想要发现的，在了解之前你是不准备离开的？你是在对他们进行访谈并增加见识，不是获得内部消息而是增加见识的机会。
米勒：事实上，所有一切不过是关于长期的见识。举个例子，辉瑞制药（Pfizer）的汉克·麦金内尔（Hank McKinnell，辉瑞制药原CEO）来看我们，他还带来了他的整个管理团队，包括他们的首席医疗官。而我们并不是辉瑞制药的主要股东，我们有几亿美元的辉瑞仓位，但它并不在我们持仓最大的几只股票中。
他所谈的其中一项内容是制药行业中的研发储备，多年来我们之所以看淡制药公司，是因为我们意识到：过去10年中的大多数时间，研发储备的边际产出率都处于一个稳定的下降趋势，这也是为什么其市盈率倍数缩小的原因之一——因为究其本质，那是一扇窥探未来边际资本回报率的窗口。
但现在有许多证据表明它正在回升
米勒：我问，「业务有什么不一样的地方——什么是我们应该知道的？什么是人们还没明白的？」他说：「他们不明白的是，在具有时间跨度很长这一周期性特征的研发储备中，我们研发的边际产出率正在回升。」
如果这是真的，影响无疑是巨大的。所以我说：「你有什么证据可以证明吗？」他说：「当然。」他给出了关于能进入阶段Ⅰ的药品有多少能进入阶段Ⅱ的数据，过去，处于阶段Ⅰ的药品有40%能进入阶段Ⅱ，现在由于新的药品开发程序，可进入阶段Ⅱ的药品几乎占了70%……
随后辉瑞制药公司公布报告，他们实际上提高了财务指引——这实在很有意思，因为他们出售了他们的消费产品部门，而这个部门的估价要比他们的制药部门更高。在他们公布报告的时候，他们适度提升了财务指引并提到了他们的（研发）储备。所以，现在有许多证据在表明它正在回升。
辉瑞制药的隐含回报率（implied rate of return）令我们十分容易买进
米勒：如果用一个简单的指标来衡量的话，辉瑞制药拥有大制药公司中最低的市盈率，而且它现在拥有最高的股息收益率（dividend yield），或者说肯定是拥有最高股息收益率的公司之一。
他们宣布将会回购价值170亿美元的股票，但没有确切透露对股息收益率会做些什么，只给出了一个强烈的暗示：股息增长至少会是两位数。
这样的话，估值有可能下降多少呢？我认为答案是下降得不多——尤其是如果资本的边际产出率上升的话。如果股息将从一个3.5%的收益率开始以两位数增长且估值不下降的话，那么相较于市场整体7%~8%的隐含回报率，它有近14%的隐含回报率。这似乎是一只相当容易（作出决定）的股票。
现在问题在于，目前没有一个人真的在意辉瑞制药。过去几年它的表现很差，所以每个人都说：「没什么紧迫感。谁在乎呢？」但对我们来说，最重要的是相较于市场整体的隐含回报率——因为相对其他选择，那是我们想要投入更多资产的地方。
会议主席：而且他们正在增加股息的消息并不是一个坏信号。
米勒：的确不是。几十年来，他们每年都增加股息——但事实是他们相信自己能以高于平均的股息收益率为出发点继续增加股息…
（说到股息收益率）我25年前第一次遇到约翰·聂夫的时候，我们比较了投资组合。他说：「孩子，你的投资组合看起来十分不错，可是你的股息率在哪呢？它看起来似乎低于市场水平。」
我说，「约翰，我知道你喜欢高于市场水平的股息率，可你得知道一个资产的价值并不依赖于它怎么分配它的收益，除非你相信市场系统性地对股息率错误估值或者你能将这些收益进行配置并取得高于市场的回报。」
他说：「是的，我两者都相信。」（米勒咯咯地笑）我说：「好吧，这就是为什么在你的投资组合中有一个高股息率的原因，这完全合情合理。」所以，甚至在那时，约翰都是非常理性的。
先灵葆雅公司（Schering-Plough）很不错，我们只是更喜欢辉瑞制药
分析师：你提到辉瑞，还谈到管理层以及与公司的管理层会面。我对先灵葆雅公司的总裁弗雷德·哈森（Fred Hassan）很尊重，他最近有些事处理得不太好，但我相信此人长期来看能增加很多价值。我感到好奇的是，你怎么看待这家公司？
米勒：我们没有持有先灵葆雅，不过我们确实非常尊重这位CEO以及他以前所作的事情。对我们来说，这是一个估值的判断，而不是对管理层的判断……在任何部门或行业，我们通常想要做的是……按照历史经验来看，集中投资是值得的——即使现在不是那么值得。但出于训练分析师的目的，我们想让分析师汇聚他们认为是风险回报比最佳的投资标的。
在理想状况下，在任何类型中，我们只想持有一两家公司——不是现在而是在历史上。所以如果我们持有辉瑞的话，我们通常就不会持有先灵葆雅和默克公司（Merck）以及其他公司。
根据Portfolio Report的估计，以下是截至2006年6月30日的前3个月中雷格梅森价值信托基金（Legg Mason Value Trust）买入得最多的股票：
1.$美国国际集团(AIG.US)$
2.$通用电气(GE.US)$
3.Time Warner Inc.
4.$戴尔科技(DELL.US)$
5.$辉瑞(PFE.US)$
6.$惠普(HPQ.US)$
7.$雅虎日本(ADR)(YAHOY.US)$
8.Symantec Corp.
9.CA Inc.
摘自《投资者文摘》第1卷之《与金融大师比尔·米勒交谈》
眾所周知，在美股這樣的成熟市場，超越指數並非易事，而如果連續15年超越指數，更是不容易的事情。
比爾·米勒做到了，他管理的價值信託基金（Legg Mason Value Trust），連續15年（1991—2005）戰勝標普500指數。
米勒很早就挖掘重倉了戴爾、亞馬遜、美國在線，他還有着一套自己獨特的估值方法和不尋常的極低換手率。
本文是一篇米勒的訪談，來源於美國的《傑出投資者文摘》（Outstanding Investor Digest），米勒談到了對於亞馬遜、輝瑞的看法，以及投資者如何從管理層那裏獲取信息。
比爾·米勒是Legg Mason Capital Management（美盛資金管理）的董事長，該部門旗下有6只共同基金。米勒本人負責其中的價值信託基金和規模較小一些的機遇基金（Opportunity Trust）。
米勒因價值信託基金（Legg Mason Value Trust）史無前例地連續15年（1991—2005）戰勝標普500指數的空前成就而聞名於世。但我們發現其最吸引人之處還是在於這隻基金的超額利潤率的穩定性——可回顧到過去的3年、5年、10年及15年。
不過，就像許多其他強調買進高質量／高回報公司的共同基金和基金經理人一樣，根據晨星公司（Morningstar, Inc）的説法，（2006）年初至今，美盛价值信託基金分別落後於標普500指數與所屬基金類別12.5%和11.2%。所以這隻基金連續戰勝標普500指數的成績再次有被打斷的危險。
但有一種連續性，任何時候看都不會有很快終結的危險，就是幾乎米勒説過的每件事都會令我們着迷，並給予我們啟示。
如果你是一位長期投資者，至少，你能從管理層那獲悉很多信息
你能從管理層那學到很多——長期而言
會議主席：一些基金經理人不去與管理層交談，可你會發現這是很有用的。能告訴我們你是怎麼做的嗎？對你來説這是否是一種有效的增加價值的方法呢？
比爾·米勒：時間跨度越長，它就越有效——因為短時間裏，我不認為你能通過和管理層交談而獲得很多。在很短的時間內，管理層受到《信息披露法規》（Reg. FD）的限制，而且在短期內，你無法理解那位特定的CEO或CF過去行為的背景——還是這句話，如果你剛剛接觸公司，並且是在短期內的話，你就無法通過和管理層交談而獲得很多。
我認為，如果你已經持有一家公司長達3年、5年或10年，並且與管理層有過很多深入接觸的話，你就能從他們回答問題的方式、考慮經營策略的方式等等細微之處瞭解到很多信息。
我們發現亞馬遜（Amazon）正在展開攻勢
米勒：巴菲特説，在我們這行，無知不是一種美德，我完全同意這個觀點。（咯咯地笑）任何來源的知識、任何來源的消息都是有用的，只要你理解它的有利因素和缺陷。這些企業所做的就是盡力把他的最佳最好的一面展示出來，管理層幾乎不會告訴你事情有多糟糕。
所以你要盡力去了解他們是怎麼考慮業務的，以及最近幾年他們的看法有什麼改變。
舉個例子，幾年前，亞馬遜的股價跌到大約7~8美元，我們是除了它的董事長傑夫·貝佐斯（Jeff Bezos）之外最大的股東。在一次晚餐上我問他：「傑夫，這些天你把時間花在什麼事情上啊？」他説：「噢，跟去年我把大把的時間花在我們的財務狀況（現金流）上不同，這些天我把時間都花在客户體驗上。」
我想：「那很好。」這告訴我他不再擔心公司的財務狀況，簡單地説，在之前的12個月中，他一直在進行防禦，現在他終於從防守轉為進攻了。
而這隻股票的價格告訴人們的是，它仍處於防禦中。所以，當我們考慮投資時，這是非常重要的信息。
目前沒人在意輝瑞製藥公司，對我們來説，它似乎是一隻十分容易買到的股票
在製藥行業中，產出率較低的研發儲備意味着更低的回報
會議主席：還有什麼東西是你想要發現的，在瞭解之前你是不準備離開的？你是在對他們進行訪談並增加見識，不是獲得內部消息而是增加見識的機會。
米勒：事實上，所有一切不過是關於長期的見識。舉個例子，輝瑞製藥（Pfizer）的漢克·麥金內爾（Hank McKinnell，輝瑞製藥原CEO）來看我們，他還帶來了他的整個管理團隊，包括他們的首席醫療官。而我們並不是輝瑞製藥的主要股東，我們有幾億美元的輝瑞倉位，但它並不在我們持倉最大的幾隻股票中。
他所談的其中一項內容是製藥行業中的研發儲備，多年來我們之所以看淡製藥公司，是因為我們意識到：過去10年中的大多數時間，研發儲備的邊際產出率都處於一個穩定的下降趨勢，這也是為什麼其市盈率倍數縮小的原因之一——因為究其本質，那是一扇窺探未來邊際資本回報率的窗口。
但現在有許多證據表明它正在回升
米勒：我問，「業務有什麼不一樣的地方——什麼是我們應該知道的？什麼是人們還沒明白的？」他説：「他們不明白的是，在具有時間跨度很長這一週期性特徵的研發儲備中，我們研發的邊際產出率正在回升。」
如果這是真的，影響無疑是巨大的。所以我説：「你有什麼證據可以證明嗎？」他説：「當然。」他給出了關於能進入階段Ⅰ的藥品有多少能進入階段Ⅱ的數據，過去，處於階段Ⅰ的藥品有40%能進入階段Ⅱ，現在由於新的藥品開發程序，可進入階段Ⅱ的藥品幾乎佔了70%……
隨後輝瑞製藥公司公佈報告，他們實際上提高了財務指引——這實在很有意思，因為他們出售了他們的消費產品部門，而這個部門的估價要比他們的製藥部門更高。在他們公佈報告的時候，他們適度提升了財務指引並提到了他們的（研發）儲備。所以，現在有許多證據在表明它正在回升。
輝瑞製藥的隱含回報率（implied rate of return）令我們十分容易買進
米勒：如果用一個簡單的指標來衡量的話，輝瑞製藥擁有大製藥公司中最低的市盈率，而且它現在擁有最高的股息收益率（dividend yield），或者説肯定是擁有最高股息收益率的公司之一。
他們宣佈將會回購價值170億美元的股票，但沒有確切透露對股息收益率會做些什麼，只給出了一個強烈的暗示：股息增長至少會是兩位數。
這樣的話，估值有可能下降多少呢？我認為答案是下降得不多——尤其是如果資本的邊際產出率上升的話。如果股息將從一個3.5%的收益率開始以兩位數增長且估值不下降的話，那麼相較於市場整體7%~8%的隱含回報率，它有近14%的隱含回報率。這似乎是一隻相當容易（作出決定）的股票。
現在問題在於，目前沒有一個人真的在意輝瑞製藥。過去幾年它的表現很差，所以每個人都説：「沒什麼緊迫感。誰在乎呢？」但對我們來説，最重要的是相較於市場整體的隱含回報率——因為相對其他選擇，那是我們想要投入更多資產的地方。
會議主席：而且他們正在增加股息的消息並不是一個壞信號。
米勒：的確不是。幾十年來，他們每年都增加股息——但事實是他們相信自己能以高於平均的股息收益率為出發點繼續增加股息…
（説到股息收益率）我25年前第一次遇到約翰·聶夫的時候，我們比較了投資組合。他説：「孩子，你的投資組合看起來十分不錯，可是你的股息率在哪呢？它看起來似乎低於市場水平。」
我説，「約翰，我知道你喜歡高於市場水平的股息率，可你得知道一個資產的價值並不依賴於它怎麼分配它的收益，除非你相信市場系統性地對股息率錯誤估值或者你能將這些收益進行配置並取得高於市場的回報。」
他説：「是的，我兩者都相信。」（米勒咯咯地笑）我説：「好吧，這就是為什麼在你的投資組合中有一個高股息率的原因，這完全合情合理。」所以，甚至在那時，約翰都是非常理性的。
先靈葆雅公司（Schering-Plough）很不錯，我們只是更喜歡輝瑞製藥
分析師：你提到輝瑞，還談到管理層以及與公司的管理層會面。我對先靈葆雅公司的總裁弗雷德·哈森（Fred Hassan）很尊重，他最近有些事處理得不太好，但我相信此人長期來看能增加很多價值。我感到好奇的是，你怎麼看待這家公司？
米勒：我們沒有持有先靈葆雅，不過我們確實非常尊重這位CEO以及他以前所作的事情。對我們來説，這是一個估值的判斷，而不是對管理層的判斷……在任何部門或行業，我們通常想要做的是……按照歷史經驗來看，集中投資是值得的——即使現在不是那麼值得。但出於訓練分析師的目的，我們想讓分析師匯聚他們認為是風險回報比最佳的投資標的。
在理想狀況下，在任何類型中，我們只想持有一兩家公司——不是現在而是在歷史上。所以如果我們持有輝瑞的話，我們通常就不會持有先靈葆雅和默克公司（Merck）以及其他公司。
根據Portfolio Report的估計，以下是截至2006年6月30日的前3個月中雷格梅森價值信託基金（Legg Mason Value Trust）買入得最多的股票：
1.$美國國際集團(AIG.US)$
2.$通用電氣(GE.US)$
3.Time Warner Inc.
4.$戴爾科技(DELL.US)$
5.$輝瑞(PFE.US)$
6.$惠普(HPQ.US)$
7.$雅虎日本(ADR)(YAHOY.US)$
8.Symantec Corp.
9.CA Inc.
摘自《投資者文摘》第1卷之《與金融大師比爾·米勒交談》
