东南亚博彩行业的明日之星，尽享新兴市场的成长潜力。根据IMF 的预测，东南亚地区2022-2027 年的经济增长将维持在7%以上。金界娱乐城位于柬埔寨首都金边，辐射东南亚市场，受益于东南亚产业升级、经济发展、居民财富增加。虽然柬埔寨博彩行业规模和市场的成熟程度远远不及中国澳门，但未来成长潜力巨大。

金界娱乐场是区内知名品牌，营业规模持续扩大。金界2 期在2017 年落成后提升了公司在东南亚的品牌形象，推动金界控股收入大幅增长。公司投资35 亿美元打造金界3 期（Naga3），预计2025 年完工，战略目光长远。3 期项目将由1 座75 层高摩天大楼和2 座52 层高的超高层建筑组成，建成后将使公司的赌桌数目大幅增加至1300 桌，综合接待能力大幅提升，进一步提高金界娱乐场在东南亚的影响力。

独家经营权加上低税率、低人工成本，经营优势凸显。金界控股持有柬埔寨政府授予的70 年的博彩牌照，并获得在柬埔寨首都金边周边200 公里内开展博彩业务的独家经营权。金界娱乐城是柬埔寨最大的五星级综合娱乐场所，已经有27 年的经营历史，疫情前一直保持稳健的收入和业绩增长。金界在柬埔寨能享受到优惠的税务环境、较低的人工成本，盈利能力强于中国澳门同业。2021 年，金界的博彩税费占收入比例为5.4%，远低于中国澳门博彩业法定39%的比例。

疫情反复体现经营韧性，边境开放后盈利弹性强。疫情影响下，金界2020/2021 年分别停业3 个月/6 个月，两年营收分别是2019 年营收的47%和11%，在极端情况下2020/2021 年经调整EBITDA 仍然为正，分别为2.65 亿/2240 万美元，经营抗风险能力强。2021 年公司息税摊销折旧前利润率9.9%，处于行业较为领先的水平；经调整净利润为-1.5 亿美元，表现优于中国澳门博彩同业。

投资建议：我们预测公司2022-2024 年营收6.0/8.2/10.2 亿美元，同比增长165.5%/37.4%/23.8%；归母净利润1.7/2.8/3.8 亿美元，同比增长213.9%/69.1%/33.6%。我们基于金界相对中国澳门博彩业同行规模较小和柬埔寨的市场成长性，给予13 倍未来12 个月 EV/EBITDA，目标价8.63港元，对比现价7.05 港元，潜在涨幅22%，予以“买入”评级。

风险提示：疫情冲击超预期风险，东南亚大型赌场增加加剧竞争风险，柬埔寨本国经济、政治风险，Naga3 未来会产生股份摊薄。