事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现营收8.01 亿元，同比+50.31%，归母净利润2.97 亿元，同比-6.99%，折合EPS 0.55 元/股，加权平均ROE 12.41%，其中Q2 单季度实现营收4.14 亿元，同比-40.15%，环比+9.52%；归母净利润1.46 亿元，同比-35.95%，环比-3.31%，公司中报业绩符合市场预期。

公司传统VD3 业务盈利稳定性强，公司上半年业绩符合预期。上半年公司毛利率69.40%，净利率37.10%，其中二季度单季度毛利率66.57%，净利率35.24%，单季度ROE 5.96%，环比Q1 有小幅下滑，我们预计是VD3价格波动所致（二季度单季度VD3 均价8.05 万元/吨，环比一季度下滑12.21%）。2022H1 经营现金流净额3.23 亿元，同比增加1.97 亿元，主要是营业收入及利润增加，收到的销售货款增加所致；在建工程14.80 亿元，同比增加41.63%，主要是增加金西科技园建设项目；研发费用0.30 亿元，同比+76.47%，销售费用1.70 亿元，同比增加583.93%，主要是本期花园药业营业收入大幅增长，市场推广费用相应增加所致。

单一维生素品种向综合维生素供应商转变。公司维生素业务仅有VD3，未来公司将拓展多品类维生素，包括VA、VE、VB6、生物素等产品，整体竞争力较以前将大幅提升。传统业务维生素D3 目前价格6.3 万/吨，处于历史价格分位数的5%，向下空间很小，在此价格下公司仍能凭借一体化优势较其他企业保持更好的盈利，此外借助搬迁金西科技园，公司在原有3000 吨饲料级VD3 基础上，扩建高附加值的食品级VD3 产能540 吨，VD3 业务盈利水平进一步提升。

重视高附加值25 羟基VD3 投产带来的业绩提升。公司即将推出的重磅产品25 羟基VD3，技术壁垒高，附加值大，下游主要用于饲料添加量，由于添加量低，加上较VD3 更好的效价比，下游接受度高。公司25-羟基VD3产能从100 吨扩产至1200 吨，已具备试生产条件，由于7-8 月份高温酷暑，是化工企业的常规检修期，公司将择时进行试生产，投产后公司盈利将大幅提升。

布局全活性VD3，骨质疏松药市场未来有力竞争者。国内骨质疏松药物市场300 亿元，其中活性VD3 类骨质疏松药，由于原料药研发难度大，目前市场主要被罗氏、正大天晴等公司占据，公司全活性VD3 原料药已经成功研发出骨化三醇，阿法骨化醇、艾地骨化醇和马沙骨化醇等产品，由于原料研发难度大，目前全球尚未有企业量产，公司拟发行转债项目布局骨化醇类原料药及其制剂产品，依托自身原料药全产业链和花园药业制剂优势，公司未来有望实成为骨质疏松药物领域的有力竞争者。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2022~2024 年归母净利润为5.83/7.57/10.08 亿元，折合EPS 分别为1.06、1.37、1.83 元，目前股价对应PE 估值分别为17.8/13.7/10.3 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示：新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、下游需求增速大幅放缓、环保及安全生产风险。