投资要点
此前我们曾发布爱普股份的深度报告《爱普股份：香精业务有望超预期，食品配料打开后续空间》，本篇报告我们希望回应近期市场关注的五大问题，并进行重点推荐！
核心逻辑：公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为22Q2 是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。
22H1 由于受到疫情叠加21H1 的高基数，我们预计公司22H1 经营业绩有所下降，但我们能看到公司：食品配料制造业务中工业巧克力的需求在快速提升，纯脂占比持续提升，拉动食品配料业务盈利能力的提升；香精香料业务需求保持稳定增长，提价背景下叠加下半年原材料价格下降有望释放利润弹性，电子烟烟油牌照有望年内落地带来新催化。由此我们认为22Q2 是公司业绩和基本面低点，下半年将进入上行通道，后续空间较大。公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心，由此我们进行重点推荐，并希望针对市场此前关心的问题进行解答。
问题1：疫情对公司业绩的影响大概有多少？
我们认为疫情对公司的影响好于市场预期。首先公司上海香精香料厂在21 年底处在陆续搬迁至江西的过程中，由此二季度上海的疫情封控对于公司生产影响相对有限；与此同时工业巧克力和水果制品工厂正常生产，未受封控影响；食品配料贸易预计由于疫情导致需求端减弱，所受影响较大。由此我们预计公司22H1收入下滑幅度在个位数；同时考虑到封控影响导致运费较高，由此预计利润下滑幅度在25%左右。
问题2：如何看待公司工业巧克力和水果制品后续的成长？
1）工业巧克力业务需求旺盛，纯脂占比持续提升，拉动盈利能力的提升。公司2021 年巧克力业务实现收入4.56 亿元，产能3.8 万吨。由于终端需求的提升，以及行业供给不足，公司工业巧克力业务需求旺盛，淡季仍旧满产。与此同时伴随终端的消费升级，以及公司与下游大客户合作开发的新品多使用纯脂巧克力，预计纯脂巧克力的占比有望从10%提升至20%，从而拉动公司盈利能力的提升。
从产能角度来看，当前公司巧克力产能3.8 万吨，新工厂产能预计在年末或明年年初释放，从而带来未来三年每年1.8-2 万吨设计产能的释放，在产能释放后将成为国内第一大巧克力工厂；需求端来看，当前订单充足，新客户开拓顺利，按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25 万吨，需求端空间较大。由此我们认为伴随后续产能释放和需求端的产品结构升级，公司工业巧克力业务具备较好的成长性。
2）水果制品业务定位高端，客户和产品结构持续优化调整。公司水果制品为价格较高的高端带果粒果酱制品，2021 年实现收入1.46 亿元，良品率已经提升至90%左右，产能1.2 万吨，后续预计未来三年新增5 万吨设计产能。公司大客户资源优势保障对果酱的稳定需求，我们认为当前水果制品处于调整期，后续利用现有客户资源，实现客户结构优化和提升带动公司业绩的持续增长。
问题3：如何看待公司电子烟烟油业务的发展？
看好公司电子烟牌照落地后预计带来新的业绩增量。在电子烟相关条例出台后，我们认为有利于行业的集中度提升，同时限定对电子烟香精使用的原料数量，对供应商的研发能力提出更高要求。爱普股份具备高技术水平的研发能力，电子烟 烟油产品储备完成，可利用其原有烟用香精客户资源，若后续公司电子烟牌照落地，我们预计将会为公司带来新的业绩增量。
问题4：公司后续的催化有哪些？
我们认为主要系电子烟牌照的落地，以及业绩的逐季改善，和食品配料业务的产能释放投产都将持续为公司带来新的催化。
问题5：如何看待公司后续的业绩和经营质量？ （盈利预测及估值）我们认为公司的经营质量有所提高。21 年公司实现收入33.45 亿元，实现归母净利润1.89 亿元，其中由于公司持股的Aice Holding（持股9.93%）是印尼最大的冰淇淋工厂，21 年公允价值变动受益中Aice 贡献4200 万左右。我们预计22 年公司公允价值变动不会产生较大变化。由于考虑到上半年疫情的影响，我们略下调公司盈利预测，预计2022-2024 年实现收入分别为35.50/40.24/45.97 亿元，同比分别为6.15%、13.35%、14.24%；实现归母净利润分别为1.50/1.92/2.49 亿元（前值分别为2.09/2.54/3.08 亿元），同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计2022-2024 公司EPS 分别为0.39/0.50/0.62 元，对应PE 分别为27.50/21.58/17.31 倍。
当前我们对于公司后续业绩的预测未考虑电子烟烟油的贡献，考虑到电子烟烟油业务盈利能力较高，若2023 年能够贡献业绩则将会有助于后续公司整体盈利能力的提升。同时我们认为22Q2 是公司业绩和基本面低点，下半年基本面和业绩将进入上行通道，23 年新业务增量较多，有望实现戴维斯双击；另外公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心，给予公司23 年30 倍PE，对应当前仍有30%-40%空间，上调至买入评级。
风险提示：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。
投資要點
此前我們曾發佈愛普股份的深度報告《愛普股份：香精業務有望超預期，食品配料打開後續空間》，本篇報告我們希望回應近期市場關注的五大問題，並進行重點推薦！
核心邏輯：公司是香精香料龍頭公司，通過工業巧克力和水果製品等食品配料業務的拓展逐步轉型成爲能夠提供產品解決方案的綜合供應鏈龍頭。我們認爲22Q2 是公司基本面和業績的低點，伴隨後續電子煙業務的落地及食品配料業務產能投產，公司將進入趨勢上行通道，業績有望快速改善。
22H1 由於受到疫情疊加21H1 的高基數，我們預計公司22H1 經營業績有所下降，但我們能看到公司：食品配料製造業務中工業巧克力的需求在快速提升，純脂佔比持續提升，拉動食品配料業務盈利能力的提升；香精香料業務需求保持穩定增長，提價背景下疊加下半年原材料價格下降有望釋放利潤彈性，電子煙煙油牌照有望年內落地帶來新催化。由此我們認爲22Q2 是公司業績和基本面低點，下半年將進入上行通道，後續空間較大。公司通過回購進行員工持股/股權激勵計劃彰顯後續發展信心，由此我們進行重點推薦，並希望針對市場此前關心的問題進行解答。
問題1：疫情對公司業績的影響大概有多少？
我們認爲疫情對公司的影響好於市場預期。首先公司上海香精香料廠在21 年底處在陸續搬遷至江西的過程中，由此二季度上海的疫情封控對於公司生產影響相對有限；與此同時工業巧克力和水果製品工廠正常生產，未受封控影響；食品配料貿易預計由於疫情導致需求端減弱，所受影響較大。由此我們預計公司22H1收入下滑幅度在個位數；同時考慮到封控影響導致運費較高，由此預計利潤下滑幅度在25%左右。
問題2：如何看待公司工業巧克力和水果製品後續的成長？
1）工業巧克力業務需求旺盛，純脂佔比持續提升，拉動盈利能力的提升。公司2021 年巧克力業務實現收入4.56 億元，產能3.8 萬噸。由於終端需求的提升，以及行業供給不足，公司工業巧克力業務需求旺盛，淡季仍舊滿產。與此同時伴隨終端的消費升級，以及公司與下游大客戶合作開發的新品多使用純脂巧克力，預計純脂巧克力的佔比有望從10%提升至20%，從而拉動公司盈利能力的提升。
從產能角度來看，當前公司巧克力產能3.8 萬噸，新工廠產能預計在年末或明年年初釋放，從而帶來未來三年每年1.8-2 萬噸設計產能的釋放，在產能釋放後將成爲國內第一大巧克力工廠；需求端來看，當前訂單充足，新客戶開拓順利，按照目前公司已經成爲品牌合格供應商的客戶來看，每年對巧克力產能的需求在20-25 萬噸，需求端空間較大。由此我們認爲伴隨後續產能釋放和需求端的產品結構升級，公司工業巧克力業務具備較好的成長性。
2）水果製品業務定位高端，客戶和產品結構持續優化調整。公司水果製品爲價格較高的高端帶果粒果醬製品，2021 年實現收入1.46 億元，良品率已經提升至90%左右，產能1.2 萬噸，後續預計未來三年新增5 萬噸設計產能。公司大客戶資源優勢保障對果醬的穩定需求，我們認爲當前水果製品處於調整期，後續利用現有客戶資源，實現客戶結構優化和提升帶動公司業績的持續增長。
問題3：如何看待公司電子煙煙油業務的發展？
看好公司電子煙牌照落地後預計帶來新的業績增量。在電子煙相關條例出臺後，我們認爲有利於行業的集中度提升，同時限定對電子煙香精使用的原料數量，對供應商的研發能力提出更高要求。愛普股份具備高技術水平的研發能力，電子煙 煙油產品儲備完成，可利用其原有煙用香精客戶資源，若後續公司電子煙牌照落地，我們預計將會爲公司帶來新的業績增量。
問題4：公司後續的催化有哪些？
我們認爲主要系電子煙牌照的落地，以及業績的逐季改善，和食品配料業務的產能釋放投產都將持續爲公司帶來新的催化。
問題5：如何看待公司後續的業績和經營質量？ （盈利預測及估值）我們認爲公司的經營質量有所提高。21 年公司實現收入33.45 億元，實現歸母淨利潤1.89 億元，其中由於公司持股的Aice Holding（持股9.93%）是印尼最大的冰淇淋工廠，21 年公允價值變動受益中Aice 貢獻4200 萬左右。我們預計22 年公司公允價值變動不會產生較大變化。由於考慮到上半年疫情的影響，我們略下調公司盈利預測，預計2022-2024 年實現收入分別爲35.50/40.24/45.97 億元，同比分別爲6.15%、13.35%、14.24%；實現歸母淨利潤分別爲1.50/1.92/2.49 億元（前值分別爲2.09/2.54/3.08 億元），同比分別爲-20.29%/27.43%/24.68%，經營質量有所提高。預計2022-2024 公司EPS 分別爲0.39/0.50/0.62 元，對應PE 分別爲27.50/21.58/17.31 倍。
當前我們對於公司後續業績的預測未考慮電子煙煙油的貢獻，考慮到電子煙煙油業務盈利能力較高，若2023 年能夠貢獻業績則將會有助於後續公司整體盈利能力的提升。同時我們認爲22Q2 是公司業績和基本面低點，下半年基本面和業績將進入上行通道，23 年新業務增量較多，有望實現戴維斯雙擊；另外公司通過回購進行員工持股/股權激勵計劃彰顯後續發展信心，給予公司23 年30 倍PE，對應當前仍有30%-40%空間，上調至買入評級。
風險提示：新冠疫情反覆影響終端需求，原材料成本持續上漲等。
