投资要点

我们的观点：优然牧业是国内最大的牧场公司，截至2021 年末，公司在全国16 个省份运营73 座现代化牧场，另有新牧场在河南、山东、安徽等地建设。公司背靠伊利股份，原奶品质高企、特色奶资源稀缺，持续受益于乳制品消费升级。同时，公司实现乳业上游（育种、饲草、原奶生产）全产业链布局，利于业务协同、降本增效，建议投资者积极关注。

经营业绩提升：2021 年，公司营收同比+30.3%至153.5 亿元；在毛利率相对稳定的情况下，收入增长驱动毛利同比+30.3%至46.9 亿元；同期，公司归母净利润同比+16.2%至15.6 亿元，增速低于毛利增速，系因融资规模及成本上升。

两大业务均大幅增长：公司有原料奶（优质原料奶、特色原料奶）、反刍动物养殖系统化解决方案（饲料、奶牛超市养殖耗用品、育种产品）两大业务，2021 年收入各为95.4、58.1亿元，各占62.2%、37.8%，收入分别同比+36.4%、+21.3%；优势一是多元经营增加盈利点、降低风险，二是乳业上游全产业链协同、降本增效。

1）原料奶：产能扩大，量价齐升。2021 年，公司原奶销售收入增长由单价及产销量共同驱动。原奶销量提升：2021 年公司原奶销量同比+27.3%至194.7 万吨，全国第一，其中91.8%的原奶（按销售额）销售给伊利股份。同期，公司的特色原料奶、非特色原料奶销量各为47.4、147.3 万吨，各占24.3%、75.7%，销量分别同比+19.7%、29.9%。期内公司原奶销量提升的原因一是成母牛存栏规模提升：截至2021 年末，公司奶牛存栏规模41.6 万头，同比+35.0%；其中成母牛同比+30.0%至20.5 万头；牛群增长系因种群繁育及恒天然中国牧场并表；二是单产提升：2021 年公司成母牛（除娟姗牛）年化单产同比+3.8%至10.9 吨/头。

原奶单价提升：因饲料成本提升及原奶需求走高，2021 年公司原奶平均售价同比+6.5%至4.9 元/kg；售价持续高于行业整体水平，系因原奶品质高、特色奶稀缺性。

2）反刍动物养殖系统化解决方案：饲料业务为核心。2021 年公司的饲草业务、奶牛超市养殖耗用品、育种产品收入各为53.5、4.1、0.7 亿元，分别同比+21.2%、+21.0%、+35.1%。

饲料收入增长，原因一是精饲料市场及客户开拓，公司通过新投产的山东饲料生产基地，辐射山东、安徽、江苏三省市场，饲料年产能增加40 万吨；二是粗饲料（主要是苜蓿草及燕麦草）种植与贸易规模扩大；三是率先建立肉牛羊标准化养殖技术服务方案，促进饲料销售。此外，目前公司在黑龙江、河北有饲料生产基地在建；同时投产了规模领先、产品精度高的乌兰察布预混料生产车间，用于生产精准营养饲料。

毛利率稳定、财务费用率提升、归母净利润率略有下降：2021 年公司归母净利润率同比-1.2pcts 至10.2%，主要由于财务费用率提升。1）毛利率：2021 年公司整体毛利率30.6%，同比持平；其中原料奶、反刍动物养殖系统解决方案的毛利率各为41.4%、12.8%，分别同比-1.4、+0.1pcts。原料奶毛利率下降主要由于饲料成本上涨、恒天然中国并表（其毛利率偏低）；毛利率跌幅小于同业，原因一是公司实现原奶上游产业链布局、内部协同；二是高端特色奶占比高，产品溢价高；三是市场行情研判准确，饲料原料采购及时。2）费用率：

2021 年，公司的销售及管理费用管控良好，销售费用率同比-0.2pcts 至3.6%，管理费用率同比-0.9pcts 至5.4%；同期，公司融资成本同比+136.4%至7.3 亿元，财务费用率同比+2.1pcts至4.8%，系因可转换票据利息增加、银行借款增加。

风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。