事件：
8 月2 日，公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入576.17 亿元（同比+17.38%），实现归母净利润297.94 亿元（同比+20.85%）；22Q2 单季度实现营收253.21 亿元（同比+16.06%），实现归母净利润125.49 元（同比+17.29%），与公司此前披露的经营情况一致，符合预期。
投资摘要：
系列酒高增，成为重要引擎；茅台酒稳增，确定性强。22H1 公司完成茅台基酒产量4.25 万吨（同比+12.43%），实现营收499.65 亿元（同比+16.33%）；系列酒基酒产量1.7 万吨（同比+36%），实现营收75.98 亿元（同比+25.37%）。系列酒的收入占比同比提升0.83pct 至13.2%，对公司收入增长贡献日益增加。
收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。22H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长17.38%/18.31%/20.85%，推算22Q2 营收/毛利润/归母净利润增速分别为16.06%/17.05%/17.29%，公司收入利润均实现较好增长。22H1 毛利率达到91.78%（同比+0.77pct），其中22Q1/Q2 的毛利率同比分别增0.69pct/0.77pct。预计毛利率的提升主要来自系列酒结构的优化（如茅台1935 销售额放量增长）以及直销占比的提升。虽销售费用率同比微增0.52 个pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提升0.25pct/0.57pct。
回款良好，合同负债环比提升。现金流方面，22H1 销售回款611.57 亿元2，同比增21.66%，其中22Q1/Q2 回款分别为314.88 亿元/296.69 亿元，同比分别增长41.2%/6.08%。22H1 经营活动净现金流-11.16 亿元，与净利润的差距主要来自公司并表子公司金融类项目现金流的影响3，公司自身现金流健康稳健。6 月末合同负债96.69 亿元，较3 月末环比增加16.19%。
新品广受欢迎，i 茅台等助力公司直销渠道占比大幅提升。公司推出虎茅、珍品茅台、茅台1935、100ml 飞天茅台等新品，销售势头良好，提升了公司产品价格带。“i 茅台”数字营销平台上线，22H1 已实现酒类收入（不含税）44.16 亿元，开辟了公司线上直销新渠道，成功开发茅台冰激凌，市场反响热烈。22H1 公司直销渠道实现收入209.49 亿元（同比+120.42%），批发代理渠道实现收入366.14 亿元（同比-7.32%），直销渠道收入占比大幅提升17 个百分点，达到36.4%。
投资建议：我们预计公司2022-2024 年的营收分别为1275.46 亿元、1490.46 亿元和1755.12 亿元，对应同比增长16.52%、16.86%、17.76%，归母净利润分别为613.37 亿元、716.97 亿元和842.92 亿元，对应同比增长16.92%、16.89%、17.57%，EPS 分别为48.83 元、57.07 元和67.1 元，对应报告日股价的PE 分别为38.61 倍、33.03 倍和28.09 倍。参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，给予公司高于其他白酒企业的估值水平，对应公司22 年预测净利润给予45 倍PE，对应目标价格2197.24 元，给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济不确定性，白酒消费需求受损，生态环境保护风险，食品安全风险
事件：
8 月2 日，公司發佈2022 年半年報，上半年實現營業收入576.17 億元（同比+17.38%），實現歸母淨利潤297.94 億元（同比+20.85%）；22Q2 單季度實現營收253.21 億元（同比+16.06%），實現歸母淨利潤125.49 元（同比+17.29%），與公司此前披露的經營情況一致，符合預期。
投資摘要：
系列酒高增，成為重要引擎；茅臺酒穩增，確定性強。22H1 公司完成茅臺基酒產量4.25 萬噸（同比+12.43%），實現營收499.65 億元（同比+16.33%）；系列酒基酒產量1.7 萬噸（同比+36%），實現營收75.98 億元（同比+25.37%）。系列酒的收入佔比同比提升0.83pct 至13.2%，對公司收入增長貢獻日益增加。
收入、利潤增長的前提下，成本、費用佔比微降，助力淨利潤率進一步提升。22H1公司營收/毛利潤1/歸母淨利潤分別增長17.38%/18.31%/20.85%，推算22Q2 營收/毛利潤/歸母淨利潤增速分別為16.06%/17.05%/17.29%，公司收入利潤均實現較好增長。22H1 毛利率達到91.78%（同比+0.77pct），其中22Q1/Q2 的毛利率同比分別增0.69pct/0.77pct。預計毛利率的提升主要來自系列酒結構的優化（如茅臺1935 銷售額放量增長）以及直銷佔比的提升。雖銷售費用率同比微增0.52 個pct，但毛銷差/歸母淨利潤率同比分別提升0.25pct/0.57pct。
回款良好，合同負債環比提升。現金流方面，22H1 銷售回款611.57 億元2，同比增21.66%，其中22Q1/Q2 回款分別為314.88 億元/296.69 億元，同比分別增長41.2%/6.08%。22H1 經營活動淨現金流-11.16 億元，與淨利潤的差距主要來自公司並表子公司金融類項目現金流的影響3，公司自身現金流健康穩健。6 月末合同負債96.69 億元，較3 月末環比增加16.19%。
新品廣受歡迎，i 茅臺等助力公司直銷渠道佔比大幅提升。公司推出虎茅、珍品茅臺、茅臺1935、100ml 飛天茅臺等新品，銷售勢頭良好，提升了公司產品價格帶。“i 茅臺”數字營銷平臺上線，22H1 已實現酒類收入（不含税）44.16 億元，開闢了公司線上直銷新渠道，成功開發茅臺冰激凌，市場反響熱烈。22H1 公司直銷渠道實現收入209.49 億元（同比+120.42%），批發代理渠道實現收入366.14 億元（同比-7.32%），直銷渠道收入佔比大幅提升17 個百分點，達到36.4%。
投資建議：我們預計公司2022-2024 年的營收分別為1275.46 億元、1490.46 億元和1755.12 億元，對應同比增長16.52%、16.86%、17.76%，歸母淨利潤分別為613.37 億元、716.97 億元和842.92 億元，對應同比增長16.92%、16.89%、17.57%，EPS 分別為48.83 元、57.07 元和67.1 元，對應報告日股價的PE 分別為38.61 倍、33.03 倍和28.09 倍。參考高端白酒估值水平，考慮到公司較強的經營穩定性和業績確定性，給予公司高於其他白酒企業的估值水平，對應公司22 年預測淨利潤給予45 倍PE，對應目標價格2197.24 元，給予“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟不確定性，白酒消費需求受損，生態環境保護風險，食品安全風險
