1H22 收入承压，将持续发力以学校运营服务和职业教育为主的新业务8 月2 日凯文教育发布22 年半年报。1H22 公司实现营收5,976.64 万元，低于我们前次全年收入预测（2.90 亿元）的50%，主因两所凯文学校举办者变更完成时间晚于我们预期，导致学校运营服务业务上半年仅确认了4-6月共三个月收入；此外，疫情对素质教育线下培训业务收入及不动产租赁亦产生不利影响。因此，我们将22 全年收入预测下调35%至1.88 亿元，并同步下调23-24 年收入预测以反映预测基期（22 年）收入变化的影响；下调22-24 年BPS 至3.80/3.78/3.89 元（前值：3.93/3.99/4.15 元），在可比公司Wind 一致预期22E PB 平均值（0.87）的基础上，考虑到素质教育、职业教育等业务的增长潜力，给予凯文教育一定估值溢价，给予1 倍22EPB，下调目标价至3.80 元（前值：4.56 元），维持“持有”评级。

　　完成举办者变更，通过轻资产模式输出教育服务公司于22 年3 月底完成了两所凯文学校的举办者变更，并从4 月起通过为学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务取得市场化的收入。同时，公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，将多年K12 领域丰富的教育运营和管理经验以轻资产模式向外输出，由公司作为主导运营方，向学校提供品牌授权、招生推广、课程引进、师资招聘和培训、管理体系和制度建设、国际项目认证等一系列教育服务。1H22 凯文教育实现学校运营服务收入4,706.52 万元，占总收入比重78.75%。我们预计22 全年该项业务收入有望达1.5 亿元。

　　利用优质产教资源，稳步拓展职业教育业务

　　公司依托海淀国资的资源优势积极深化产教融合和校企合作，已有多个共建产业学院项目落地山东、四川、河南、内蒙古等地区，并与腾讯云、科诚数科签署了战略合作框架协议，通过产业学院共建、校企合作、专业共建等方式打造全新的教育人才培养模式。我们认为上述产教融合的业务模式具备轻资产、可复制、可扩张的特点，未来有望成为新的收入增长点。

　　下调目标价至3.80 元，维持“持有”评级

　　由于两所凯文学校完成举办者变更的时间晚于我们预期，导致学校运营服务业务从Q2 开始确认收入，叠加疫情对素质教育线下教学及不动产出租业务的不利影响，我们下调22 全年收入预期至1.88 亿元，下调22-24 年BPS至3.80/3.78/3.89 元，参考可比公司平均22E 0.87 倍PB，考虑公司业务的增长潜力带来的溢价，给予1 倍22E PB，下调目标价至3.80 元（前值：

　　4.56 元），维持“持有”评级。

　　风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。