精编自中金公司：《FAANG 到头了吗？》

自 9 月 24 日以来，纳斯达克已下跌 11%，科技龙头股也大幅调整（亚马逊、 Alphabet、 Facebook、 Netflix 下跌 10-20%，苹果和微软下跌 5%左右）。 因金融条件收紧、对美国经济与盈利增长见顶和对中国经济放缓的担忧、贸易摩擦和地缘政治等因素，市场风险偏好已在明显下降。 

截到目前（10月30日），已经发布财报的科技公司业绩普遍偏弱。中金公司认为， 2008 年金融危机时，科技股估值收缩 50%的极端情形虽不至于出现，但未来盈利增长强劲程度的边际减弱和市场交易因素（CTA 等策略会放大趋势； 15-20% FAANG 持仓于被动 ETF或指数基金， 需关注偏股型 ETF 是否出现大量流出），可能使股价和估值继续有所调整。 

具体来看，对于即将发布Q3财报的Facebook 和苹果，中金公司认为，Facebook 3-4 季度广告收入在量和价上都面临严重压力，以及明年支出将继续高企。而苹果服务收入有低于预期的可能。即便季报符合或小幅超预期，股价反应也可能因季报或指引瑕疵而偏弱。

而已经发布财报的其它科技公司：

亚马逊低于预期的收入指引（增速从 3Q 的 29%大幅放缓至10-20%） 是投资者普遍担忧的。管理层归结为高基数和收入确认方法的改变。此外，公司历史上 2010-2016 年， 4 季度均比 3 季度放缓 1.3-9.2 个百分点。因而排除基数原因外，本次放缓幅度应在历史区间内。 长期来看，零售虽具周期性，也会受到贸易摩擦的影响，但公司在全球零售市场份额可大幅提高。 AWS 和当前基数很小的广告业务也能长期保持高增长和高利润率。

Alphabet 的季报数字受到了汇率和非经营性结果的影响，但 62%的付费点击量增长， 美国收入只环比放缓 1 个百分点，欧洲中东增速环比持平，TAC 增速下降到 20%以下等，都说明了公司内生增长稳健。 谷歌其他收入低于预期，可能反映了应用商店偏弱，而非谷歌云或新硬件的问题。长期来看，谷歌云、硬件和 Waymo 都将释放价值。当然， 公司当前 85%的收入来自顺周期的广告业，会受经济衰退影响（09 年公司收入只增长 7%）。

Netflix 新增用户数的当季和下季指引均超预期， 但公司指引明年自由现金流出与今年相当， 上周又发行了 20 亿美元债券，使市场担心公司在利率上行周期的还债压力。但公司在互联网电视上已形成了自我强化的先发优势，在经济衰退期也可享受口红效应。

微软 Azure 的 76%增速低于买方预期，但可能反映了 ASC 606 下长期合同的收入确认变化。 而且商用云整体收入符合预期， Azure毛利率大幅提升。 当然， 明年全球 PC 和服务器行业景气度可能下行，会影响公司本地业务。但软件是后周期行业， 对经济衰退的反应最慢。而公司以大企业和政府部门为主的客户基础，也会增添稳健性（公司 09 年收入/利润下降 4.6%/17.6%，但当时业务结构显著不同于目前）。

中金公司判断，科技巨头基本面长期趋势不改， 当然，若经济衰退、熊市来临，它们也难以幸免，这当中微软或最为稳健。不过，中金公司认为，市场企稳后科技股还有望继续跑赢。