編者注：週一，茅臺開盤跌停，現價549.09元人民幣。據悉，該公司於2018年10月28日披露三季度財報，本文精編多篇研報，解讀當前財報業績，為讀者帶來全面、客觀的看法。
1、三季報概覽
茅臺三季度營收約522.42億元，同比增長23.07%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約247.34億元，基本每股收益達19.69元，同比增長23.77%。
資料來源：公司季報
2、業績解讀
（1）Q3增速放緩，業績低於預期
公司披露三季報，主營收入、淨利潤188.4億、89.7億，同比增長3.2%、2.7%，公司在去年Q3高增速基礎上，增速明顯回落，實現正增長已屬不易，但低於市場預期，加回預收款項後Q3真實收入增長為11.81%。
資料來源：公司公告，華泰證券研究所
業績大幅低於市場預期的主要原因：
①同期的較高基數：同期茅臺基本將發貨全額全部計入報表；
②報表確認節奏的放緩：前三季度公司預收賬款環比提升12%，預計公司將提前執行的10月份計劃量計入了預收賬款而未確認收入。單三季度公司茅臺酒僅確認168.82億元收入，對應確認量預計在8700噸左右，少於實際發貨量，同比個位數下滑，預計Q3茅臺酒收入實際增長12%左右。
（2）毛利率同比提升，現金流靚麗
①提價紅利顯現：截至三季度末，公司銷售淨利率提升0.54ppt至50.86%，主要得益於提價帶來的毛利率提升（同比+1.19ppt至91.12%）。
而累計期間費用率同比提升0.49ppt至 12.49%，主要來自銷售費用率提升，而銷售費用率提升主要是源自於系列酒業務的招商及推廣支出。
②經銷商回款積極：打款Q3預收賬款111.7億，同比下降36.1%，環比提升12.35%。主要系公司在中秋國慶旺季前，允許經銷商提前執行10月份計劃，經銷商積極打款所致。
茅臺預收款和批價走勢，資料來源：Wind、中泰證券研究所
據悉，白酒公司預收款和庫存存在反向關係，這是因為在行業景氣期需求旺盛推動庫存不斷出清，經銷商打款積極導致預收款大幅提升，反之亦然。
上圖所示，預收款和茅臺價格基本呈現同步變動，即增庫存的週期也是漲價週期，而預收款的增加表明公司實際需求旺盛，進而帶動股價上行。
③現金流充足：現金回款230.1億，同比增長10.9%，淨現金流104.9億，同比下降33.8%，主要系當期存放財務公司存款95.3億，剔除此因素，經營性淨現金流增長 26.3%。
3、行業分析
（1）供需偏緊，賣方市場格局不變
中秋、國慶後，飛天一批價穩定在1700-1750元區間內，發貨節奏相比節前有較快下降，也使得需求端仍處於飢渴狀態，短期內賣方市場尚未見逆轉跡象。
此外，19年可供成熟基酒量緊缺，預計來年量增有限。目前，茅臺採取行政限價手段疊加季度間發貨調節批價，抑制渠道庫存，更加良性。
（2）行業龍頭，領先地位難撼動
華泰證券認為，在整體消費環境疲弱的背景下，茅臺酒作為可選消費難以避免的受到負面影響，但是這並不會動搖貴州茅臺在高檔白酒行業中的絕對領先地位。
興業證券認為，公司Q3業績因為高基數、發貨節奏等問題導致收入增速明顯回落，報表業績不達預期短期會對股價有衝擊，但是終端需求強勁則是看好茅臺的核心。茅臺依然處於賣方市場，在消費、投資、收藏等多重屬性共同作用下茅臺終端需求強勁，而作為白酒第一品牌超強品牌力更是中長期看好的根本。
4、盈利預測
（1）招商證券：Q3增速放緩低於市場預期，下調目標價至670元目標價。調整18-19年EPS 26.70、30.47元，對應19年22倍，維持「強烈推薦-A」評級。
資料來源：貝格數據，招商證券
（2）華泰證券：下調貴州茅臺的盈利預測，可比公司平均估值水平為2018年19倍PE，考慮到貴州茅臺的行業領先地位，給予公司2018年24~25倍PE 估值，目標價範圍為627.12元~653.25元，維持「增持」評級。
資料來源：公司公告，華泰證券研究所預測
（3）廣發證券：提價和產品結構升級有望推動盈利能力提升。預計18-20年公司收入分別為755.46/843.47/1020.18億元，按最新收盤價對應PE為23/20/16 倍，維持買入評級。
資料來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心
（4）中信建投：全年來看，茅臺酒和系列酒的產品結構升級將是主要看點。預計公司2018-2020年營收增速為23.2%、10.3%和14.1%， 淨利潤增速分別為23.3%、10.9%和15.56%，對應的EPS分別為26.59、29.48和34.04 元，維持買入評級。
（5）興業證券：調整公司盈利預測，預計公司 18-20年EPS分別為 27.34 元、32.04元和38.72元，維持「審慎增持」評級 。
（6）國金證券：下調目標價至380元人民幣，維持「買入」評級。
對公司18-20年盈利預測做出調整，預計18-20年公司營業總收入為766 億元/889億元/1015億元，分別同比增長25%/16%/14%；歸母淨利潤分別為344億元/406億元/467億元，分別同比增長27%/18%/15%，目前股價對應PE為22X/19X/16X，
5、風險提示
宏觀經濟及政策風險，系統性風險；終端需求低於預期，公司銷量增長低於預期；提價效果不達預期，一批價回落風險；茅臺渠道管控效果不達預期；公司市場推廣費用超預期；輿論風險，食品安全問題。