我们认为，站在当前时点看京东价值主要有以下三个方面：1）用户数存在约3 亿增长空间。截至22Q1 京东年度活跃用户数5.8 亿，同期拼多多8.8 亿，阿里9.0 亿，京东在做高核心网购人群粘性的基础上，仍有下沉用户空间；2）提前布局供应链，无需补短板。2007 年起公司就自建物流体系，零售效率极高，目前已实现T+0/T+1/T+N 日全时段履约覆盖。在高标准化、高客单产品上，供应链树立高壁垒，夯实平台价值，稳健增长可期；3）品类扩张与购买频次构成正向飞轮。日用百货类商品收入增速快于3C 家电，占比近4成，带动女性消费者占比提升、购买频次提高，从而促进更多商家入驻，京东超市（自营为主）引入370 多家线下商超（沃尔玛、华润、永辉等），极大扩充SKU 数目，全品类零售版图完善；合作奢品与新消费品牌，商户质量与数量同步提高。
渠道与供应链：自营树立壁垒，发力线下家电市场。凭借高效的物流服务（京东物流、德邦快递、达达集团提供全时效配送服务）和良好的售后体验，京东自营积累口碑好评，PLUS 会员留存高客单用户。自营收入以3C 家电品类为主，市场份额列位全渠道第一。近年来全面布局线下家电市场，在不同等级城市开设门店，高线提品质，低线提渗透。
用户端：拓展下沉和女性用户，带来增长新动力。京东先后推出京喜（以微信小程序为主阵地，主打低价好货）和京喜拼拼（社区团购），战略目光投向广阔的下沉市场，成功扭转18 年用户增速下滑的瓶颈。多元丰富的品类结构收获了大量女性客群，悦己消费为主，贡献度提高，推动平台GMV 增长。
商户端：POP 平台生态建设完备，广告和物流服务赋能商户。广告层面，京东与腾讯、今日头条、百度、搜狐、新浪等媒体合作，推出“京X 计划”，在站外平台开设购物入口和广告资源位，吸收海量流量；此外，站内数字营销平台京准通提供多样精准的广告工具；物流层面，2017 年起京东物流开启对外服务，五大产品矩阵凝聚强大配送能力，外部客户收入贡献近6 成。商户数量和质量得到提升，尤其吸引250 多家国际大牌入驻奢品板块，涵盖Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine 等，高端需求得到满足。
投资建议：我们预计2022-2024 年公司实现营业收入 1.1/1.3/1.5 万亿元，同比增长15.7%/19.3%/15.3%；实现Non-GAAP 归母净利润141/246/346 亿元，Non-GAAP 归母净利率1.3%/1.9%/2.3%，对应Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。采用分部估值法对京东进行估值。京东零售1P 业务预计中短期内维持1%-2%的经营利润率，给予23 年该板块15xPE，对应23 年市值3582 亿港元，折算到22 年市值约3207 亿港元；京东零售3P 业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP 平台生态价值凸显，给予该部分23 年24xPE，对应市值7486 亿港元，折算到22 年市值6704 亿港元；京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升，给予23 年0.3xPS，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257 亿港元，折算到22 年市值为230 亿港元。综上，公司22 年目标市值10141 亿港元，对应目标价324.7 港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期，互联网监管趋严，品类扩张不及预期，物流和新业务盈利改善缓慢。
我們認爲，站在當前時點看京東價值主要有以下三個方面：1）用戶數存在約3 億增長空間。截至22Q1 京東年度活躍用戶數5.8 億，同期拼多多8.8 億，阿里9.0 億，京東在做高核心網購人羣粘性的基礎上，仍有下沉用戶空間；2）提前佈局供應鏈，無需補短板。2007 年起公司就自建物流體系，零售效率極高，目前已實現T+0/T+1/T+N 日全時段履約覆蓋。在高標準化、高客單產品上，供應鏈樹立高壁壘，夯實平臺價值，穩健增長可期；3）品類擴張與購買頻次構成正向飛輪。日用百貨類商品收入增速快於3C 家電，佔比近4成，帶動女性消費者佔比提升、購買頻次提高，從而促進更多商家入駐，京東超市（自營爲主）引入370 多家線下商超（沃爾瑪、華潤、永輝等），極大擴充SKU 數目，全品類零售版圖完善；合作奢品與新消費品牌，商戶質量與數量同步提高。
渠道與供應鏈：自營樹立壁壘，發力線下家電市場。憑藉高效的物流服務（京東物流、德邦快遞、達達集團提供全時效配送服務）和良好的售後體驗，京東自營積累口碑好評，PLUS 會員留存高客單用戶。自營收入以3C 家電品類爲主，市場份額列位全渠道第一。近年來全面佈局線下家電市場，在不同等級城市開設門店，高線提品質，低線提滲透。
用戶端：拓展下沉和女性用戶，帶來增長新動力。京東先後推出京喜（以微信小程序爲主陣地，主打低價好貨）和京喜拼拼（社區團購），戰略目光投向廣闊的下沉市場，成功扭轉18 年用戶增速下滑的瓶頸。多元豐富的品類結構收穫了大量女性客羣，悅己消費爲主，貢獻度提高，推動平臺GMV 增長。
商戶端：POP 平臺生態建設完備，廣告和物流服務賦能商戶。廣告層面，京東與騰訊、今日頭條、百度、搜狐、新浪等媒體合作，推出“京X 計劃”，在站外平臺開設購物入口和廣告資源位，吸收海量流量；此外，站內數字營銷平臺京準通提供多樣精準的廣告工具；物流層面，2017 年起京東物流開啓對外服務，五大產品矩陣凝聚強大配送能力，外部客戶收入貢獻近6 成。商戶數量和質量得到提升，尤其吸引250 多家國際大牌入駐奢品板塊，涵蓋Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine 等，高端需求得到滿足。
投資建議：我們預計2022-2024 年公司實現營業收入 1.1/1.3/1.5 萬億元，同比增長15.7%/19.3%/15.3%；實現Non-GAAP 歸母淨利潤141/246/346 億元，Non-GAAP 歸母淨利率1.3%/1.9%/2.3%，對應Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。採用分部估值法對京東進行估值。京東零售1P 業務預計中短期內維持1%-2%的經營利潤率，給予23 年該板塊15xPE，對應23 年市值3582 億港元，折算到22 年市值約3207 億港元；京東零售3P 業務品類擴張，帶動用戶增長和購買頻次提高，輔助以提前佈局的供應鏈體系，POP 平臺生態價值凸顯，給予該部分23 年24xPE，對應市值7486 億港元，折算到22 年市值6704 億港元；京東物流（剔除向京東零售提供供應鏈解決方案等服務產生的收入）外部一體化供應鏈客戶數量逐年增長，客單價提升，給予23 年0.3xPS，京東集團持股京東物流63.56%，對應市值257 億港元，折算到22 年市值爲230 億港元。綜上，公司22 年目標市值10141 億港元，對應目標價324.7 港元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：疫情反覆超預期，宏觀經濟增長不及預期，互聯網監管趨嚴，品類擴張不及預期，物流和新業務盈利改善緩慢。
