盈利警告：1H22 净利润预计下跌75-82%

优然牧业发布盈利警告，预计1H22 净利润同比下降75-82%至人民币1.68亿-2.34 亿元，主要由于不少于人民币9 亿元的生物资产公允价值损失、饲料成本上涨导致的毛利率下降以及财务成本随着资本开支扩张而上升。若剔除生物资产公允价值变动，我们预计1H22 调整后净利润同比增长27-35%。

考虑到原奶价格走软和原材料价格快速上涨，我们将2022-24 年摊薄EPS预测下调 46/23/21%至人民币0.27/0.48/0.59 元，并将目标价下调29%至4.6 港币，基于9.9 倍（现代牧业2019 年以来的历史PE 均值）和12 个月动态摊薄EPS 人民币0.39 元。维持“买入”。

原奶价格走软，饲料成本上升，侵蚀毛利率

我们预计1H22 毛利率将同比收缩2.6 个百分点至28.0%，主要由于原料奶业务毛利率预计收缩，而反刍动物养殖系统化解决方案 (CRFS) 业务的毛利率预计保持稳定。根据万得资讯，1H22 国内原奶平均价格同比下降1.7%，同期国内大豆平均价格同比上涨10.7%，国内玉米平均价格同比基本持平。

鉴于下半年原奶价格通常高于上半年，且饲料成本涨幅预计趋缓，我们预计2H22 毛利率将环比上涨。

生物资产公允价值损失预计在下半年收窄

奶牛养殖企业的生物资产公允价值变动由多种经营因素决定，主要集中在原奶价格、饲料成本、单产、牛群结构和奶牛市场销售价格。1H22 生物资产公允价值损失为不少于人民币9 亿元，显著高于往年（2020/2021 全年为人民币4.14 亿/4.07 亿元），我们认为这主要由于原奶价格下滑和整体饲料成本上升。假定饲料成本下降，我们预计该公允价值损失将在2H22 收窄。

调整盈利预测，下调目标价至4.6 港币

我们维持2022-24 年销售预测基本不变，将毛利率预测下调1.9/2.0/2.0 个百分点，主要反映原材料价格快速上涨。优然目标将牛群规模从2021 年的41.6 万头扩大到2026 年的80 万头，CAGR 达到39%。规模快速扩张涉及大量资本投入，因此我们上调财务费用假设。综上，我们将净利润预测下调57/39/38%至人民币10 亿/18 亿/22 亿元。我们将摊薄EPS 预测下调46/23/21%至人民币0.27/0.48/0.59 元，小于净利润调整幅度，主要考虑到股价低于约3.5 港币（0.44605 美元）的转换价格情况下，可转换票据被我们视为债券对待。优然当前股价对应6.7 倍12 个月动态PE。维持“买入”。

风险提示：1）原奶价格低于预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失高于预期。