核心观点：
1）全渠道业务为公司发展的重中之重，发展仍然处于早期，预计将保持高于零售大盘增长的趋势：近年来，传统零售的业态随着消费者习惯的改变不断完善，尤其是商超品类呈现线上线下全渠道的特征，消费者对于各品类的信息趋于全触点化。目前京东的全渠道战略已初有成效，全渠道业务占集团收入和集团GMV 都在10%左右。尤其是到家和即时配送业务持续高速发展，在提升用户消费体验、带来更高效便捷同城服务的同时，也深度连接线下的实体企业，为合作的品牌与商户带来用户及收入的增量。
2）新业务更为聚焦，战略性舍弃一些亏损较大的城市业务或使得京东新业务UE 转正的节点提前到来：对于京东来说，2022 年首要的目标为保证可持续发展，促进利润及现金流的健康增长。所以京东对新业务进行了调整，缩减至目前的2 个省市，对短期盈利希望小，变现能力较弱的业务进行了优化。同时，从投入规模及成本与费用的管控来说，京东的采购纪律都更为严格，策略上一方面做到本地供给，另一方面增加订单密度规模化降本增效。总结来看，我们预计新业务的收入同比增长7%，达75 亿元。
经营利润率环比缩窄，达-31.4%。
3）3P 业务，相较于1P 业务收到疫情的影响更大，增速显著放缓：由于3P 的商家大多为长尾部商家，履约能力较弱，比如服饰类商家，疫情导致供给端的供应链破坏，同时用户宅家，需求变弱，商户的春季库存积压较为严重，夏季的服饰也处于停滞生产的状态。而如果商家有生产秋装的需求，二季度就需要开始进行备货等准备，所以疫情的影响将不止于4，5 月份，对于一些行业甚至会有滞后性。同时，3P 业务的收入有很大一部分来源于广告，广告是市场的晴雨表，商家在面临销售额的不确定下，会减少广告的投放，所以二季度整体上3P 业务的增速将有显著的放缓。但由于京东平台的效果类广告较多，所以纵向对比同业的竞争对手受到的影响会少一些。总结来看，我们预计2022 年Q2 的平台及广告服务收入将达209 亿左右，同比增长9.8%。
4）用户方面，京东更加注重用户质量，保持健康的增长节奏：目前在电商用户进入瓶颈的大环境下，拉新的成本过高，投入产出比不高。过去两年（2019-2021），京东累计了约2 亿的新用户，对于这部分新用户，京东的策略会更注重新用户的维护，提升单用户的购买频次及ARPU 值。但京东并未放弃用户增长，预计京东在拉新上会保持一个健康保守的节奏，稳中向前。
盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到疫情导致全国局部地区业务受到冲击，及宏观经济的不确定性，我们预计京东集团2022Q2 的营业收入为2,614 亿元。由于疫情反复导致的供应链受损，及部分行业在面临不确定下减少对广告的投放，我们略微下调2022 年的营收为10,645亿元（前值为10,754 亿元）。2022Q2 的 NON-GAAP 净利润为44 亿元。由于3P 业务的增速有所放缓，我们略微下调2022 年的NON-GAAP 净利润为184 亿元（前值为187 亿元）。我们维持目标公司2022 年目标市值8,260 亿港元。维持“买入”评级。
风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。
核心觀點：
1）全渠道業務爲公司發展的重中之重，發展仍然處於早期，預計將保持高於零售大盤增長的趨勢：近年來，傳統零售的業態隨着消費者習慣的改變不斷完善，尤其是商超品類呈現線上線下全渠道的特徵，消費者對於各品類的信息趨於全觸點化。目前京東的全渠道戰略已初有成效，全渠道業務佔集團收入和集團GMV 都在10%左右。尤其是到家和即時配送業務持續高速發展，在提升用戶消費體驗、帶來更高效便捷同城服務的同時，也深度連接線下的實體企業，爲合作的品牌與商戶帶來用戶及收入的增量。
2）新業務更爲聚焦，戰略性捨棄一些虧損較大的城市業務或使得京東新業務UE 轉正的節點提前到來：對於京東來說，2022 年首要的目標爲保證可持續發展，促進利潤及現金流的健康增長。所以京東對新業務進行了調整，縮減至目前的2 個省市，對短期盈利希望小，變現能力較弱的業務進行了優化。同時，從投入規模及成本與費用的管控來說，京東的採購紀律都更爲嚴格，策略上一方面做到本地供給，另一方面增加訂單密度規模化降本增效。總結來看，我們預計新業務的收入同比增長7%，達75 億元。
經營利潤率環比縮窄，達-31.4%。
3）3P 業務，相較於1P 業務收到疫情的影響更大，增速顯著放緩：由於3P 的商家大多爲長尾部商家，履約能力較弱，比如服飾類商家，疫情導致供給端的供應鏈破壞，同時用戶宅家，需求變弱，商戶的春季庫存積壓較爲嚴重，夏季的服飾也處於停滯生產的狀態。而如果商家有生產秋裝的需求，二季度就需要開始進行備貨等準備，所以疫情的影響將不止於4，5 月份，對於一些行業甚至會有滯後性。同時，3P 業務的收入有很大一部分來源於廣告，廣告是市場的晴雨表，商家在面臨銷售額的不確定下，會減少廣告的投放，所以二季度整體上3P 業務的增速將有顯著的放緩。但由於京東平臺的效果類廣告較多，所以縱向對比同業的競爭對手受到的影響會少一些。總結來看，我們預計2022 年Q2 的平臺及廣告服務收入將達209 億左右，同比增長9.8%。
4）用戶方面，京東更加註重用戶質量，保持健康的增長節奏：目前在電商用戶進入瓶頸的大環境下，拉新的成本過高，投入產出比不高。過去兩年（2019-2021），京東累計了約2 億的新用戶，對於這部分新用戶，京東的策略會更注重新用戶的維護，提升單用戶的購買頻次及ARPU 值。但京東並未放棄用戶增長，預計京東在拉新上會保持一個健康保守的節奏，穩中向前。
盈利預測及投資建議：我們持續看好公司整體業務長期的健康性和可持續性。考慮到疫情導致全國局部地區業務受到衝擊，及宏觀經濟的不確定性，我們預計京東集團2022Q2 的營業收入爲2,614 億元。由於疫情反覆導致的供應鏈受損，及部分行業在面臨不確定下減少對廣告的投放，我們略微下調2022 年的營收爲10,645億元（前值爲10,754 億元）。2022Q2 的 NON-GAAP 淨利潤爲44 億元。由於3P 業務的增速有所放緩，我們略微下調2022 年的NON-GAAP 淨利潤爲184 億元（前值爲187 億元）。我們維持目標公司2022 年目標市值8,260 億港元。維持“買入”評級。
風險提示事件：宏觀經濟增速下滑，市場競爭加劇，行業增長不及預期，政策風險，變現率及毛利率提升不及預期，運營資金不足，盈利不達預期，研報使用的信息數據更新不及時等。
