公司预计Q2 调整后净利润同比-53%~-40%,业绩略低于我们预期。受海内外监管因素压制,短期内业绩料仍持续磨底,业绩拐点尚需等待,但JUUL 提交PMTA 被拒导致的海外经营预期拐点的确立值得重视,维持“买入”评级。
2022Q2 业绩低预期,基本面延续筑底。公司披露2022H1 业绩预告,预计2022H1 实现溢利及全面收益总额13.22~15.54 亿元,同比-54.1%~-46.0%;调整后净利润13.75~16.06 亿元,同比-53.8%~-46.0%。业绩预告对应2022Q2实现溢利及全面收益总额7.96 ~10.28 亿元,同比-53.2%~-39.5%;调整后净利润8.21~10.53 亿元,同比-53.0%~-39.8%,业绩略低于我们预期。
国内业务:多重因素扰动预期,Q4 有望迎来预期拐点。推算Q2 国内收入约12亿元,同比-29%,环比+167%,主要原因是:1)虽口味监管进一步趋严,但过渡期内囤货需求激增,Q2 环比改善明显;2)许可证审批及产品评审存在不确定性,品牌商及渠道商持续去库存;3)2021Q2 出货量高基数。全年来看多重因素扰动下当期业绩仍存较大不确定性,我们审慎预期国内收入全年下滑约43%。随Q4 新品上市及年度销量目标明确,国内估值逻辑初步清晰,预期拐点逐步确立。
海外业务:预期拐点确立,格局空前优化。受PMTA 审批进程影响,上半年需求略低预期,推算H1 海外收入同比+11%,其中Q2 海外收入约同比/环比+25%/+56%。我们判断海外经营预期拐点已经确立,未来三年海外收入CAGR 有望近+30%:1)JUUL 申请PMTA 被否后,PMTA 过审的三大品牌均为思摩尔客户,中长期思摩尔美国小烟市场份额具有翻倍空间,对冲薄荷&薄荷醇口味被禁的负面冲击;2)基于FDA 对VUSE 品牌及陶瓷雾化技术安全性的认可,VUSEalto PMTA 过审确定性强;3)一次性小烟产能爬坡及FELM Air 等新品的增量贡献显著。
国内收入下滑&费用投入增加,短期利润率承压。国内业务收入大幅下滑拉低产能利用率及毛利率,拖累全年整体毛利率较大幅度下滑,但随国内收入占比降低,负面影响逐季弱化。公司基于年初规划,持续加大研发投入,预计2022H1研发支出约为8-10 亿元,覆盖基础研究、应用研究及医疗健康等新领域研究,并加强管理、销售体系建设。前置性的费用投入有望支撑公司持续巩固竞争优势,但影响短期利润,我们下调全年调整后净利率预期至约26%。
风险因素:VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过PMTA;颠覆性雾化技术路径的替代;行业监管程度超预期;新型烟草产品处在提税通道。
投资建议:鉴于上半年政策扰动下海外市场略低预期,以及口味烟监管趋严预计带来未来三年的需求先下降后恢复,我们下调2023 年营业收入预测至148亿(原预测:162 亿),下调2022-2023 年调整后净利润预测至35.0 亿/43.3亿(原预测:39.1 亿/46.7 亿);但考虑到JUUL 被否带来思摩尔美国市场份额翻倍空间以及市场需求的持续修复,上调2024 年营业收入预测至202 亿元(原预测199 亿元),上调调整后净利润预测至59.9 亿元(原预测:55.9 亿元);对应2022-2024 年EPS0.58/0.72/1.00 元(原预测:0.65/0.78/0.93 元)。公司技术优势领先,客户资源优势凸显,估值有望向30xPE 修复以匹配海外业务成长性及格局优化,下调目标价至27 港元(原:29 港元),对应2023 年30x PE,维持“买入”评级。
公司預計Q2 調整後淨利潤同比-53%~-40%,業績略低於我們預期。受海內外監管因素壓制,短期內業績料仍持續磨底,業績拐點尚需等待,但JUUL 提交PMTA 被拒導致的海外經營預期拐點的確立值得重視,維持“買入”評級。
2022Q2 業績低預期,基本面延續築底。公司披露2022H1 業績預告,預計2022H1 實現溢利及全面收益總額13.22~15.54 億元,同比-54.1%~-46.0%;調整後淨利潤13.75~16.06 億元,同比-53.8%~-46.0%。業績預告對應2022Q2實現溢利及全面收益總額7.96 ~10.28 億元,同比-53.2%~-39.5%;調整後淨利潤8.21~10.53 億元,同比-53.0%~-39.8%,業績略低於我們預期。
國內業務:多重因素擾動預期,Q4 有望迎來預期拐點。推算Q2 國內收入約12億元,同比-29%,環比+167%,主要原因是:1)雖口味監管進一步趨嚴,但過渡期內囤貨需求激增,Q2 環比改善明顯;2)許可證審批及產品評審存在不確定性,品牌商及渠道商持續去庫存;3)2021Q2 出貨量高基數。全年來看多重因素擾動下當期業績仍存較大不確定性,我們審慎預期國內收入全年下滑約43%。隨Q4 新品上市及年度銷量目標明確,國內估值邏輯初步清晰,預期拐點逐步確立。
海外業務:預期拐點確立,格局空前優化。受PMTA 審批進程影響,上半年需求略低預期,推算H1 海外收入同比+11%,其中Q2 海外收入約同比/環比+25%/+56%。我們判斷海外經營預期拐點已經確立,未來三年海外收入CAGR 有望近+30%:1)JUUL 申請PMTA 被否後,PMTA 過審的三大品牌均爲思摩爾客戶,中長期思摩爾美國小煙市場份額具有翻倍空間,對沖薄荷&薄荷醇口味被禁的負面衝擊;2)基於FDA 對VUSE 品牌及陶瓷霧化技術安全性的認可,VUSEalto PMTA 過審確定性強;3)一次性小煙產能爬坡及FELM Air 等新品的增量貢獻顯著。
國內收入下滑&費用投入增加,短期利潤率承壓。國內業務收入大幅下滑拉低產能利用率及毛利率,拖累全年整體毛利率較大幅度下滑,但隨國內收入佔比降低,負面影響逐季弱化。公司基於年初規劃,持續加大研發投入,預計2022H1研發支出約爲8-10 億元,覆蓋基礎研究、應用研究及醫療健康等新領域研究,並加強管理、銷售體系建設。前置性的費用投入有望支撐公司持續鞏固競爭優勢,但影響短期利潤,我們下調全年調整後淨利率預期至約26%。
風險因素:VUSE alto 及薄荷醇口味未能通過PMTA;顛覆性霧化技術路徑的替代;行業監管程度超預期;新型菸草產品處在提稅通道。
投資建議:鑑於上半年政策擾動下海外市場略低預期,以及口味煙監管趨嚴預計帶來未來三年的需求先下降後恢復,我們下調2023 年營業收入預測至148億(原預測:162 億),下調2022-2023 年調整後淨利潤預測至35.0 億/43.3億(原預測:39.1 億/46.7 億);但考慮到JUUL 被否帶來思摩爾美國市場份額翻倍空間以及市場需求的持續修復,上調2024 年營業收入預測至202 億元(原預測199 億元),上調調整後淨利潤預測至59.9 億元(原預測:55.9 億元);對應2022-2024 年EPS0.58/0.72/1.00 元(原預測:0.65/0.78/0.93 元)。公司技術優勢領先,客戶資源優勢凸顯,估值有望向30xPE 修復以匹配海外業務成長性及格局優化,下調目標價至27 港元(原:29 港元),對應2023 年30x PE,維持“買入”評級。