投资逻辑

目前,中国首个1.类生物药CAR-T 产品上市,2021 年开出处方54 张。① 高起点:药明巨诺,为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建。公司CAR-T 产品倍诺达,为朱诺在美国获批的Breyanzi 的同款(CAR 序列与载体相同),经生产工艺改进而来;是中国首个以1 类生物药获批的CAR-T 产品。②更安全:倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大B 细胞淋巴瘤(r/r LBCL)的同类CAR-T 产品中,疗效好、毒性低,发生严重的细胞因子综合征(CRS)和神经毒性(NT)更少;三级以上CRS 和NT 分别为5.1%和3.4%。③ 可及性提升中:目前,国内已上市CAR-T 产品较贵,主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。我们认为,未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升,细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降;而各类保险产品的介入也会提高其可及性。

中期,全球细胞治疗正在从末线向前线推进,适用患者数将数倍提升。2021年中国仅有药明巨诺倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。2022年4 月,Yescarta 拉开细胞治疗产品二线治疗LBCL 帷幕,患者相较末线人数翻了近3 倍。倍诺达的LBCL 二线治疗的三期临床已在中国获批展开,2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的ORR 为75%。

未来,公司已布局实体瘤领域的各种疗法,成长性确定。公司从Eureka 引进ARTEMIS 平台、从Lyell 引进抗T 细胞衰竭相关技术,应用于靶向甲胎蛋白(AFP)、磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3(GPC3)的肝细胞癌治疗。Eureka 针对上述两个靶点的药物于2022 年2 月获得FDA 颁发的孤儿药认定。

盈利预测与投资建议

我们认为,公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的3 线r/rLBCL 适应症外,我们假设3 线FL 于2023 年销售1627 万元;3 线MCL 于2024 年销售5529 万元;2 线LBCL 于2024 年销售4.91 亿元;预计公司2022/23/24 年销售收入1.40/4.26/11.47 亿元。

我们用现金流折现法计算所得的公司市值为港币95.93 亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复,可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性,我们审慎选取DCF 法计算所得市值的60%,港币57.56 亿元,作为公司目前的合理市场,对应股价港币14.01 元。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示

倍诺达商业化、原料国产替代进程、产品结构过于单一导致研发不及预期的风险;新技术颠覆性突破迭代的风险;竞争格局加剧影响盈利能力的风险。