23年风雨兼程争创中国民营高端口腔服务第一品牌瑞尔集团创立至今已逾23 年。自1999 年以来，公司一直秉持顾客为本的经营理念，截至2022 年3 月31 日，公司在全国15 个城市运营112 家诊所及医院（51 家瑞尔口腔诊所、54 家瑞泰口腔诊所&7 家瑞泰口腔医院），拥有883 名资深牙医。公司定位中高端民营口腔医疗服务，深耕北上广深等一线城市，2022 财年公司实现营业总收入16.42 亿元人民币（同比+8.32%），经调整净利润0.66 亿元（同比+17.68%），在疫情扰动下依旧实现增长，经营管理能力得到验证；FY2022 公司实现毛利率20.74%，仍有提升空间。

　　双品牌战略塑造用户心智，复购率&用户满意度双高公司旗下运营瑞尔和瑞泰两个品牌，其中瑞尔是国内领先的高端口腔医疗服务品牌，主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者；瑞泰是性价比更高的的口腔医疗服务，以更实惠的价格提供服务，并占领更大的中端口腔医疗服务市场。2022 财年瑞尔齿科和瑞泰口腔分别贡献收入8.32/7.92 亿元人民币，同比增长8.38%/5.90%，疫情扰动下依旧实现增长；2022 财年瑞尔和瑞泰分别接诊56.10/99.80 万人次，同比增长10.88%/15.35%，首次就诊用户六个月内复诊率48.6%，获客能力持续加强。

　　口腔医疗服务市场尚未触及天花板，中高端医疗需求亟待被满足随着经济社会持续发展、人口老龄化进程加快、居民健康意识不断提高，我国人均医疗消费支出持续增长，医疗服务需求持续扩大。

　　在需求推动的背景下，我国口腔医疗服务市场规模持续扩大，2025年有望达到近三千亿元人民币。此外中上阶层消费群体的扩大使得中高端口腔医疗服务的需求持续增长，中高端口腔医疗服务市场有望扩容。但我国民营口腔医疗服务渗透率依旧较低，2020 年前五名民营口腔医疗机构收入总和仅占全市场收入的8.5%，具备较大提升空间。

　　医师资源丰富，叠加精细化个性化服务打造螺旋上升效应公司具备完善的牙医培养体系和多样化的医师激励机制，医师留存率高，受雇超过5/10/15 年的牙医占总医师数量的31.4%/11.1%/5.1%；资深医师资源丰富，平均拥有10.6 年执业经验，在患者中拥有很高声誉。优秀的医师资源叠加定制化个性化的全流程服务和标准化的运营模式进一步提高了公司的服务效率，2021 财年客户满意度97%。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

　　公司是国内高端民营口腔医疗服务供应商，23 年历史厚积薄发，我们认为公司将持续以双品牌战略为基础，迎合市场对高端口腔医疗服务的需求，以标准化个性化的服务进行口碑运营，使得公司效率　　持续提高，业务版图持续扩张，实现永续增长。我们预计公司2023~2025 财年将实现营业收入19.27/22.59/26.30 亿元人民币，同比增长17%/17%/16%；实现净利润0.43/0.93/1.51 亿元人民币，同比增长106%/107%/62%；实现经调整净利润1.22/1.64/2.14 亿元人民币，同比增长85%/35%/30%，对应经调整PE 50/37/28x（汇率因素0.81）。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情反复等突发事件风险、新开诊所不及预期风险、政策风险、优质牙医招聘及留存风险。