这并非中山化工首次申请IPO，在2014年5月、2017年12月，中山化工先后与保荐券商国信证券、财通证券合作，计划在上交所主板上市，第一次因与国信证券未完全达成一致终止辅导，第二次因未在问询时限内更新财务资料再度中止上市进程。《投資者網》寧斌
編輯 吳悦
近期，浙江中山化工集團股份有限公司（以下簡稱“中山化工”）更新了申報材料，並回復了上交所的第三次問詢函，距離上市又近了一步。
這並非中山化工首次申請IPO，在2014年5月、2017年12月，中山化工先後與保薦券商國信證券、財通證券合作，計劃在上交所主板上市，第一次因與國信證券未完全達成一致終止輔導，第二次因未在問詢時限內更新財務資料再度中止上市進程。
在2020年底，中山化工將券商更換為民生證券，簽訂上市輔導協議，在2021年6月收到上交所出具的受理通知，開啟第三次IPO闖關之路。
中山化工成立於1998年，是一家老牌農藥生產企業，以除草劑起家，主營業務是除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等綠色農藥，主要產品為硝磺草酮、滅草鬆、苯嗪草酮。
據招股書披露，2020年農藥原藥產能5.7萬噸/年，農藥製劑產能3.85萬噸/年。中山化工硝磺草酮原藥的產銷量在2020年列全國第一，滅草鬆、苯嗪草酮原藥的產銷量在2020年排全國第三。
硝磺草酮是先正達開發的三酮類除草劑，主要用於玉米，具有藥量低、持效期長、混配性強等特點；滅草鬆（化學名稱：苯達鬆）主要用於水稻、大豆、水果、蔬菜等作物保護，安全性較高；苯嗪草酮是德國拜耳開發的三嗪酮類除草劑，主要用於甜菜作物保護，以莠去津（化學名稱：阿特拉津）為代表，用於玉米、高粱、甘蔗、林木等。
得益於農業生產的集約化、轉基因作物的推廣和生物燃料領域的應用，因此除草劑成為全球市場佔有率最大的農藥種類。
據 Phillips McDougall數據，2020年除草劑、殺菌劑及殺蟲劑全球銷售額分別為261.75億美元、163.56億美元、151.46億美元。
圖表1:2020年全球農作物用農藥種類銷售份額情況
全球農藥行業形成了以國際農化巨頭為主導的壟斷競爭格局，拜耳、先正達、巴斯夫、科迪華壟斷了農藥新品種的研發，同時行業整合加速，例如中國化工收購先正達、陶氏與杜邦合併後分拆為科迪華、拜爾收購孟山都、聯合磷化收購愛利思達等。
國外的紐發姆、富美實、住友化學、聯合磷化等廠商，擁有農化一體化產業鏈，處於第二梯隊，國內企業利民股份（002734.SZ）、潤豐股份（301035.SZ）、豐山集團（603810.SH）、穎泰生物（833819）、中山化工等屬於仿製型原藥，處於第三梯隊。
境外子公司尚未盈利，應收佔比逐年增長
據招股書，中山化工2018年-2021年上半年營業收入分別為17.5億元、19.48億元、18.26億元及9.78億元，淨利潤分別為1.06億元、6211萬元、6508萬元及2190萬元，綜合毛利率分別為 23.26%、20.86%、17.80%、16.95%。
中山化工農藥銷售收入以除草劑為主，殺蟲劑、殺菌劑為輔，其中除草劑收入佔據主營業務收入的90%以上。
招股書顯示，中山化工硝磺草酮產品的銷售價格高於市場價格，毛利逐年提高且漲幅較大，主要由於銷售給上海祥源化工（香港）有限公司（簡稱“祥源化工”）的硝磺草酮產品金額不斷增長，而祥源化工是國內種業巨頭先正達的中國採購商。
同時硝磺草酮產品是先正達的指定型號，因此該產品正逐步替代傳統產品莠去津、莠滅淨，成為主要的利潤來源。2019年至2021年上半年，中山化工對祥源化工銷售額呈現增長態勢，對該客户有較高的依賴性。
圖表2：2019-2021年上半年前五大客户情況
值得注意的是，祥源化工即是第一大客户，又是原材料供應商。2019 年、2020 年中山化工向祥源化工採購硝磺草酮原藥的主要原材料：甲碸基苯甲酸和環己二酮，兩年的採購金額分別為5064.45萬元、1.27億元。
招股書顯示，中山化工的產品以外銷為主，外銷收入佔主營業務收入的比例分別為61.95%、75.15%、71.87%和55.69%，也體現出農藥行業明顯的外向型特徵。
根據最新招股書，中山化工旗下4家境內控股子公司，設立或收購了19家境外銷售子公司或孫公司，目前境外公司還未完全盈利。
同時外銷出口業務主要以美元進行報價和結算。由於匯率波動，產生一些匯兑損益和遠期掉期交易損失，2018年-2021年上半年分別為-737.5萬元、1074.16 萬元、-544.36 萬元、2265.74 萬元，2018 年和2020 年匯率波動產生較大損失。
從應收賬款餘額來看，2018年-2021年上半年應收賬款餘額分別為3.28億元、3.64億元、4.37億元和2.65億元，佔各報告期的營業收入比例分別為18.74%、22.92%、23.93%和27.09%，呈現逐年增長趨勢，而且該比例高於同行業可比公司的應收佔營收比例。
關於應收賬款，中山化工在招股書中説明，在國際農用除草劑領域，已擁有較大的行業話語權和產品議價權，由於大部分客户是農藥領域內的國際跨國公司，回款情況良好，存在發生壞賬的可能性較小，應收賬款的質量較好。
安全合規影響業績，融資渠道單一
在生產方面，中山化工旗下擁有4家境內工廠，分別位於浙江、安徽、江蘇和內蒙。其中浙江長興中山工廠進行農藥製劑生產，安徽中山、江蘇響水中山進行農藥原藥生產，內蒙中高進行農藥中間體、原藥生產。
中山化工在2019 年3月，受“響水 3·21爆炸事故”影響，所在園區響水縣陳家港鎮化工園停產，導致江蘇響水中山工廠停工停產，銷售收入因此出現下滑。
在招股書中，中山化工2018年-2021年上半年，營業外支出中停工損失金額分別為760.72萬元、1244.08萬元、3639.66萬元及2991.23萬元，主要原因是生產安全合規被處罰、或涉及的環保污染物排放和滲透，被整頓停產導致損失。
從負債率來看，公司2018-2021上半年資產負債率分別為64.45%、67.66%、68.01%、72.03%，而行業可比公司利民股份、潤豐股份、豐山集團、穎泰生物，四家企業2018-2021年度資產負債率的平均水平為36.51%、39.82%、39.28%、37.75%。
同時中山化工融資的渠道較為單一，據招股書，公司主要依靠銀行借款、銀行承兑匯票以及留存利潤來彌補營運資金，其生產經營和發展所需資金也主要依靠應付賬款、應付票據等商業信用手段以及銀行借款，為經營帶來一定的短期償債風險。
中山化工在招股書中陳述，隨着營運資金缺口加大，急需通過本次募集資金來彌補營運資金缺口，以擴大經營規模，同時改善資本結構，提高公司盈利能力。
本次中山化工IPO擬募集資金6億，用於新增年產3萬噸農藥製劑和年產4000噸農藥原藥。從招股書列出的產銷率和產能利用率來看，2018年-2021年產銷率均達到100%以上，產能利用率為66.09%、47.32%、66.43%、51.35%，產能利用率不高，主要是開工不足。
圖表:3：擬募集資金用途
最後值得注意的是，中山化工2019 年、2020 年存在未繳納社會保險和住房公積金的情況，其中2019年員工總數899人，繳納社會保險員工人數佔總人數比例為76%，公積金繳納人數佔總人數75%。2020總人數995人，社會保險和住房公積金繳納比例增加到85%和82%，仍未完全覆蓋，公司內部管理的規範性存疑。
未來，在農業農化受到資本和政策更多關注的背景下，中山化工IPO之路是否順利，《投資者網》將持續關注。（思維財經出品）■