公司核心亮点
背靠国资的区域型优秀老牌房企，独特商业模式稳步推进 。越秀地产自1983 年成立，持续谋变，战略清晰，立足广州、布局全国，在主业稳健基础上积极把握行业“转型”。1）区域布局：公司形成了以粤港澳大湾区为核心，以华中、华东、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化战略布局。2）投资战略：公司持续巩固“6+1”多元增储模式，锚定具有潜力的重点城市，积极通过公开竞拍，加上TOD、城市运营、城市更新、国企合作、产业勾地、收并购等多元化、特色化方式获取优质地块。3）多元业务齐头并进：积极布局“地产+”业务，目前“开发+运营+金融化+物业服务”四大平台搭建完成，轻资产业务能力进一步提升。
地产销售高速增长；非公开市场增储占比超过五成。公司从10 年到21 年销售金额从89 亿元增至1152 亿元，CAGR 为26.3%，21 年在整体行业销售承压的背景下，仍能保持20.2%的超高速增长，其中TOD 销售额179 亿元，同比增长5.1%。公司深耕大本营，自09 年开启全国化布局后大致可以分为“扩张—收缩—再扩张”三个阶段，17 年至今土地投资力度快速回升至新高，公司21 年新增土储中，非公开市场获取方式占55.9%，其中TOD、“城市运营”、国企合作增储模式分别占新增土储的2.3%、25.5%和9.3%；同时在集中土拍中借助大本营优势积极补货。截至21 年年末，公司拥有土地储备2711 万平，可以满足公司3 年以上持续开发需求，其中大湾区约占55.0%，华东、华中、北方、西南地区分别占12.5%、17.5%、10.6%、4.4%；共拥有6 个TOD 项目，总土地储备达到376 万平，约占公司总土地储备的13.9%。
多元业务版图扩大。1）商业：发挥独特“商住并举”的“双平台”商业模式优势。2021 年公司实现租金收入6.4 亿元， 同比上升6.6%。公司持股40.11%的越秀房产基金实现收入18.0 亿元，同比上升2.2%。2）康养：截至21 年底，越秀康养已经布局长三角和大湾区两大区域。其中在广州总经营的项目有21 个，床位数超8000床。3）长租公寓：20 年推出首个长租品牌——越秀星寓，目前公司旗下品牌公寓已达1000 间，拥有青年公寓、企业公寓、家庭公寓和精英公寓四个产品线，未来发展重点将放在探索长租公寓的轻资产模式方面。4）物业管理：越秀服务在管面积3887 万平，21 年营收19.18 亿，同比增速高达64%，是目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物服企业，公司深化多元物业组合布局，发挥TOD 综合物业管理经验优势，TOD物业21 年产生营收2.38 亿元，占总营收的比重为12.4%，2022 年中标福州地铁2 号线，与重庆、长沙、昆明、福州、南宁、青岛六个城市的地铁公司建立业务联系。
营收稳步增长，融资成本优势显著。10 年-21 年公司营收、归母净利润年复合增速分别为23.5%和13.2%。截至 21 年末，公司预收账款/营业收入的比值为 1.28，同比提升0.11，未来业绩保障程度明显增强。近两年公司毛利率略有压力，21 年毛利率降至21.8%，但我们认为受益于一二线的区域布局、TOD 项目利润空间充裕、多元拿地方式有效控制土地成本、低成本资金优势等原因，公司整体的盈利能力有支撑。21 年底，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.1%，净负债率为57.5%，现金短债比为1.1 倍，“三道红线”指标达到绿档，整体杠杆率保持较低水平。此外，公司把握时间窗口，于2022 年5 月成功发行41.5 亿元公司债券，其中，3+2年期品种票面利率2.84~2.90%；5+2 年期品种票面利率3.35~3.38%，融资成本再创新低，在21 年仅4.26%的综合融资成本上进一步下降。截至21 年，公司在手货币资金328 亿元，同比增长16.1%，在手现金充裕。
投资建议与盈利预测
公司背靠广州国资委与广州地铁集团两大国资，一方面，凭借坚实的股东信用背书+自身稳健经营，融资成本实现连降；另一方面，凭借广州地铁集团的背景优势，开创国内TOD 开发运营模式先河，在广州率先形成垄断优势，并有望逐步复制到全国其他城市。公司较低的融资成本与独特的产业资源优势，是公司进行多元扩储、实现弯道超车的基础。公司推行“6+1”多元增储战略，2021 年在非公开市场新增土储面积占比超过50%，同时在深耕优势凸显，外拓销售兑现的形势下成功跻身千亿规模，2022 年1-5 月销售首次进入TOP20榜单，同时也是TOP20 房企中销售增速降幅最小的一家。公司坚定践行“商住并举”战略，同步推进商业、长租、物业服务等多元业务布局，增强公司抗周期性。公司“地产+房托”双平台模式使得其商业资产拥有通畅的退出渠道，有利于规模的进一步扩大。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为663 / 771 / 901 亿元，分别同比增长15% / 16% / 17%；归母净利润分别为39 / 42 / 46 亿元，分别同比增长8% / 9% / 9%；对应EPS 分别为1.26 / 1.37 / 1.50 元。当前股价对应的PE 分别为6.4X / 5.9X / 5.4X。首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。
公司核心亮點
背靠國資的區域型優秀老牌房企，獨特商業模式穩步推進 。越秀地產自1983 年成立，持續謀變，戰略清晰，立足廣州、佈局全國，在主業穩健基礎上積極把握行業“轉型”。1）區域佈局：公司形成了以粵港澳大灣區為核心，以華中、華東、北方、西南四大區域為重要支撐的“1+4”全國化戰略佈局。2）投資戰略：公司持續鞏固“6+1”多元增儲模式，錨定具有潛力的重點城市，積極通過公開競拍，加上TOD、城市運營、城市更新、國企合作、產業勾地、收併購等多元化、特色化方式獲取優質地塊。3）多元業務齊頭並進：積極佈局“地產+”業務，目前“開發+運營+金融化+物業服務”四大平臺搭建完成，輕資產業務能力進一步提升。
地產銷售高速增長；非公開市場增儲佔比超過五成。公司從10 年到21 年銷售金額從89 億元增至1152 億元，CAGR 為26.3%，21 年在整體行業銷售承壓的背景下，仍能保持20.2%的超高速增長，其中TOD 銷售額179 億元，同比增長5.1%。公司深耕大本營，自09 年開啟全國化佈局後大致可以分為“擴張—收縮—再擴張”三個階段，17 年至今土地投資力度快速回升至新高，公司21 年新增土儲中，非公開市場獲取方式佔55.9%，其中TOD、“城市運營”、國企合作增儲模式分別佔新增土儲的2.3%、25.5%和9.3%；同時在集中土拍中藉助大本營優勢積極補貨。截至21 年年末，公司擁有土地儲備2711 萬平，可以滿足公司3 年以上持續開發需求，其中大灣區約佔55.0%，華東、華中、北方、西南地區分別佔12.5%、17.5%、10.6%、4.4%；共擁有6 個TOD 項目，總土地儲備達到376 萬平，約佔公司總土地儲備的13.9%。
多元業務版圖擴大。1）商業：發揮獨特“商住並舉”的“雙平臺”商業模式優勢。2021 年公司實現租金收入6.4 億元， 同比上升6.6%。公司持股40.11%的越秀房產基金實現收入18.0 億元，同比上升2.2%。2）康養：截至21 年底，越秀康養已經佈局長三角和大灣區兩大區域。其中在廣州總經營的項目有21 個，牀位數超8000牀。3）長租公寓：20 年推出首個長租品牌——越秀星寓，目前公司旗下品牌公寓已達1000 間，擁有青年公寓、企業公寓、家庭公寓和精英公寓四個產品線，未來發展重點將放在探索長租公寓的輕資產模式方面。4）物業管理：越秀服務在管面積3887 萬平，21 年營收19.18 億，同比增速高達64%，是目前唯一一家提供大灣區地鐵物業服務的全國百強物服企業，公司深化多元物業組合佈局，發揮TOD 綜合物業管理經驗優勢，TOD物業21 年產生營收2.38 億元，佔總營收的比重為12.4%，2022 年中標福州地鐵2 號線，與重慶、長沙、昆明、福州、南寧、青島六個城市的地鐵公司建立業務聯繫。
營收穩步增長，融資成本優勢顯著。10 年-21 年公司營收、歸母淨利潤年複合增速分別為23.5%和13.2%。截至 21 年末，公司預收賬款/營業收入的比值為 1.28，同比提升0.11，未來業績保障程度明顯增強。近兩年公司毛利率略有壓力，21 年毛利率降至21.8%，但我們認為受益於一二線的區域佈局、TOD 項目利潤空間充裕、多元拿地方式有效控制土地成本、低成本資金優勢等原因，公司整體的盈利能力有支撐。21 年底，公司剔除預收賬款後的資產負債率為69.1%，淨負債率為57.5%，現金短債比為1.1 倍，“三道紅線”指標達到綠檔，整體槓桿率保持較低水平。此外，公司把握時間窗口，於2022 年5 月成功發行41.5 億元公司債券，其中，3+2年期品種票面利率2.84~2.90%；5+2 年期品種票面利率3.35~3.38%，融資成本再創新低，在21 年僅4.26%的綜合融資成本上進一步下降。截至21 年，公司在手貨幣資金328 億元，同比增長16.1%，在手現金充裕。
投資建議與盈利預測
公司背靠廣州國資委與廣州地鐵集團兩大國資，一方面，憑藉堅實的股東信用背書+自身穩健經營，融資成本實現連降；另一方面，憑藉廣州地鐵集團的背景優勢，開創國內TOD 開發運營模式先河，在廣州率先形成壟斷優勢，並有望逐步複製到全國其他城市。公司較低的融資成本與獨特的產業資源優勢，是公司進行多元擴儲、實現彎道超車的基礎。公司推行“6+1”多元增儲戰略，2021 年在非公開市場新增土儲面積佔比超過50%，同時在深耕優勢凸顯，外拓銷售兑現的形勢下成功躋身千億規模，2022 年1-5 月銷售首次進入TOP20榜單，同時也是TOP20 房企中銷售增速降幅最小的一家。公司堅定踐行“商住並舉”戰略，同步推進商業、長租、物業服務等多元業務佈局，增強公司抗週期性。公司“地產+房託”雙平臺模式使得其商業資產擁有通暢的退出渠道，有利於規模的進一步擴大。我們預計公司2022-2024 年營業收入分別為663 / 771 / 901 億元，分別同比增長15% / 16% / 17%；歸母淨利潤分別為39 / 42 / 46 億元，分別同比增長8% / 9% / 9%；對應EPS 分別為1.26 / 1.37 / 1.50 元。當前股價對應的PE 分別為6.4X / 5.9X / 5.4X。首次覆蓋，給予買入評級。
評級面臨的主要風險
銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資持續收緊；多元業務發展不及預期。
