來源：聰明投資者
作者：陳思霖
多數投資人或許聽過這樣一句話：「牛市生於悲觀，長於懷疑，成於樂觀，死於狂熱。」
這句話出自於金融界的傳奇人物——有着「全球投資之父」和「20世紀全球十大頂尖基金經理人」之稱的約翰·鄧普頓。
約翰·鄧普頓以其多年來令人印象深刻的「逆向投資」記錄而聞名，其中一個著名的故事發生在二戰期間。
1939年，在人們還在為蕭條和戰爭恐慌時，鄧普頓用借來的1萬美元購買了104家公司的各100股股票，當時這些公司的股票價格都在1美元以下。
到1943年，鄧普頓的這個投資組合的價值已經上漲至4萬美元，年化回報率近50%！
約翰·鄧普頓也是全球投資的先鋒。他認為，由於有不同的經濟盛衰循環，世界各國都具有獲利的機會，投資不應限制在單一國家內。
發掘世界各地的投資機會不但可以分散風險，還可以獲得更高的利潤。
他的鄧普頓共同基金曾經為全球的投資者帶來數十億美元的收益。他的投資哲學也已經成為鄧普頓基金集團的投資團隊以及無數投資人的永恆財富。
2022年5月，聰明投資者有幸採訪了約翰·鄧普頓爵士的侄孫女——勞倫·C.鄧普頓。
勞倫·C.鄧普頓。圖片來源於Solar Industry官網，2020年，Solar Industry公司任命勞倫·鄧普頓為獨立董事。
勞倫從小就學習投資，並從她的叔祖父身上受益匪淺。
她曾對外形容，約翰·鄧普頓「嚴格但非常友善」。他們會安排時間非常奇怪的會議約會，例如從下午2:17 到下午2:48，而且氣氛非常緊張，她能感覺到與他在一起的時間有限。
例如有一次，在與他會面時，他從桌子上滑過勞倫打印的演示幻燈片説：「我已經讀過了。你有什麼新消息要告訴我？」
這位傳奇的叔祖父對勞倫產生了巨大的影響。優秀的女性投資人屈指可數，而勞倫·鄧普頓便是其中之一。
如今勞倫與丈夫一起經營着投資公司Templeton & Phillips Capital Management，該公司專注於世界各地的低價股——類似於鄧普頓開創的投資風格。
作為約翰·鄧普頓投資思想的傳承人之一，勞倫還與丈夫一同撰寫了一本書《逆向投資：鄧普頓的長贏投資法》（《鄧普頓教你逆向投資》的全新修訂版），全面展示了約翰·鄧普頓的投資生涯和投資原則。
如今，在全球局勢動盪、美聯儲加息、通脹高企、疫情久未化解、人口資源不足等多重多種因素交織下，全球市場一度瀰漫着悲觀情緒。
橋水基金瑞·達利歐在上個月悲觀地表示，接下來市場會像70年代的美國那樣發展下去。
但對於逆向投資者來説，悲觀往往意味着機會，參與熊市不可避免，也十分必要。
本次採訪主要包含四部分內容：關於逆向投資法則、關於鄧普頓本人、關於鄧普頓的具體投資策略以及關於當今的全球局勢。
聰明投資者整理並翻譯了採訪全文，與你分享……
逆向投資法則如何在中國應用？
聰明投資者 你認為《逆向投資》這本書的哪一部分特別適合中國投資者關注？
勞倫 書中有很多相關的討論都很值得閲讀，但也許「投資中國：巨龍從沉睡中覺醒」這一章會尤其有所幫助。
首先，我們對中國自1980 年代後期以來的長期經濟發展持樂觀態度。中國自改革開放以來創造了經濟奇蹟，並且仍有相當大的發展空間，我們相信它會在未來幾十年繼續前進。
簡而言之，不要因短期不確定性或悲觀情緒而過於沮喪；從長遠來看，這些因素沒那麼重要。
此外，本章還討論瞭如何實施投資策略：在短期的悲觀情緒中進行明智的長期投資。逢低買入者必須認識到，股票變得便宜的唯一途徑是來自其他人的賣出。
悲觀的情況總歸是暫時的，而這將孕育出最好的股價。
聰明投資者 逆向投資是一種非常有效的策略，但為什麼很少有人遵循這種策略？
勞倫 這是一個很好的問題，因為許多投資者都認可這個策略，但未能執行。
我們認為，儘管他們的意圖是最好的，但許多投資者未能認識到自己的心理和/或生理缺陷。重要的是要認清這些障礙，然後根據需要找到克服它們的方法。總而言之，人類並不是天生就是優秀的投資者。
大多數人説他們永遠不會底部賣出，但還是屈服了。在我們看來，這個原因更多是生理性的。
神經科學研究表明，人腦每秒處理多達1000 萬比特的信息，但只有多達 40 比特的信息被有意識地處理。如果這些信息刺激大腦中控制戰鬥或逃跑反應的杏仁核，也會影響你的決策過程。
當你看到屏幕上的綠色時，你的杏仁核已經增加了你的心率，造成呼吸急促，甚至可能出汗。你的頭腦會有意識地調查這些閃電般的症狀，並得出結論：一些非常真實和非常可怕的事情正在發生。
許多投資者難以承受這些情況，幾乎是在下意識的反應中賣出。
對此，約翰·鄧普頓爵士有兩個解決方法。
首先，他經常保持良好狀態，直到股票低於市場20%。在市場拋售或恐慌中，他會以理性的心態做出正確的購買決定。
其次，他總是在辦公桌抽屜裏放一張他想擁有的股票的「願望清單」，但他認為它們太貴了。
在市場拋售期間，他已經知道自己想買什麼，並且實際上很期待這個機會。他總是説「麻煩就是機會」。
逆向投資策略在全球各國都有效嗎？
聰明投資者 逆向投資在其他國家可能不如在美國有效。你如何看待這一戰略在其他國家的應用，尤其是在「危機」時刻？
勞倫 約翰爵士會成為 20 世紀最偉大的投資者之一，就是靠着他在美國以外的市場應用逆向投資方法。這數十年的經驗也是這一策略在全球各國能夠成功的證據。
一個簡單的事實是，所有金融市場都受制於人性，無論是在美國、歐洲還是亞洲，人們的行為都將是相似且可預測的。
逆向投資策略可能聽起來很深奧，但正如約翰爵士解釋的那樣，這是常識問題。
約翰爵士説，股票成為便宜貨的唯一途徑是來自其他人的賣出，而投資者出售股票的最常見原因是悲觀情緒。
如果投資者的目標是獲得高於市場平均水平的回報，那麼接受以低價購買股票是該過程的一部分，並且低價只會在公司或者經濟困難的情況下出現，或兩者同時出現。
約翰·鄧普頓爵士是什麼樣的人？
聰明投資者 你能告訴我們一些你和鄧普頓爵士之間的有趣故事嗎？他是如何影響你的投資理念和人生軌跡的？
勞倫 我的最愛故事之一是在我職業生涯的早期，當時我正在巴哈馬拜訪他。那一年是2000 年，美國市場正接近科技股泡沫的頂部。
我天真地問他買的是什麼科技股，他沒有拒絕我的問題，而是藉此機會將科技股正在發生的事情類比為他一生中多次目睹的另一件事。
他從他的一個童年故事開始説起，當時他和我的祖父都是小男孩，住在家鄉田納西州。
傍晚時分，他和我祖父會走到鎮廣場附近的一所房子裏，那裏聚集了許多其他鄰居，一個男人會從房子裏出來，向所有人揮手，然後回到屋裏打開屋子裏的電燈。這就是電的傳播。
（注：這就是在描述人性，大家為什麼往一個地方聚集。而燈也會熄滅，又打開……）
他説他研究過這個事件，然後他帶我瀏覽了廣播、電視、汽車、航空旅行中類似的市場猜測。
他向我展示，我們今天所看到的市場，過去曾發生過很多次，其在市場上的結果也是相同的。
聰明投資者 用三個詞描述你心中的鄧普頓爵士？
勞倫 目的性強的、理性的、有遠見的。
聰明投資者 你和約翰·鄧普頓都是在田納西長大的。你能描述一下你的家鄉嗎？什麼樣的本土文化和鄧普頓家族的哪些特點幫助約翰·鄧普頓取得了成功？
勞倫 温徹斯特（Winchester）是田納西州的一個小鎮，位於坎伯蘭高原腳下。
當我在那裏長大的時候，當然也是當他在那裏長大的時候，這個小鎮很小，大多數人都互相認識。
在家庭文化上，我認為重要的是大多數人的地位與他們的性格與有關。誠實、有職業道德的人會擁有與之匹配的財富與智慧。
而我的曾祖父母就早早向約翰爵士和我的祖父灌輸了人生目標感。
約翰爵士認為，每個人都被賦予了某些才能，人們有責任培養這些才能並與世界分享。他從小就相信自己有投資天賦，因此他成年後的大部分時間都致力於投資全球股票市場來幫助人們積累財富。
所以，我認為他非常聰明，是一位才華橫溢的投資者，但他也為他的職業賦予了更深層次的精神意義，因為這是他幫助人們的方式——這是他的最終目的。
在他生命的後期，他重新致力於在精神上幫助人們，如今他的努力仍然通過他創立的基金會進行，即約翰·鄧普頓基金會。
勞倫·鄧普頓與約翰·鄧普頓。圖片來源於Budget Babe官網。
成為偉大的全球投資者，要有什麼信念？
聰明投資者 你認為約翰·鄧普頓投資生涯的里程碑是什麼？什麼樣的信念促使他成為一名偉大的全球投資者？
勞倫 他很早就認識到人性在金融市場中所扮演的角色，以及人類行為的共同因素如何影響證券價格。
他告訴我，他在耶魯時，他的同學和朋友只投資美國股票，他認為這種觀點是有害的，無論是出於傲慢還是無知。
那時，他決定開始他的投資生涯，致力於在世界各地的交易所尋找投資標的，而不僅僅是在美國。
對他來説，重要的信念是知識上的謙遜，以及探索大多數人不看的機會，這是優秀的投資者的基本原則。
在華爾街建立自己的職業生涯後，他成了推廣共同基金的早期先驅和信徒。他的公司推出了許多共同基金，他認為這對美國經濟至關重要，這樣中產階級也可以通過股票市場積累財富。
他堅信，自由市場的力量可以推動人類進步和繁榮，而共同基金則能吸引更多參與者。這兩個見解也使他被稱為「全球投資之父」。
至於是什麼讓他成為了一位偉大的全球投資者，他了解人類行為，並且無論地域如何，所有金融市場的行為都基本相同。
確實，不同國家經濟不同、財產權不同、會計不同，但人類行為在市場中的作用是不變的，他對這一點了解得很好，可以利用偶爾的短視、衝動、情緒等來做出明智的投資併產生卓越的回報。
如何挑選公司？
聰明投資者 約翰·鄧普頓是如何挑選公司的？在這方面你和他有什麼相同點和不同點？
勞倫 他是一個自下而上的選股者，專注於尋找便宜貨。
他尋找便宜貨的基礎主要是量化的、有方法論的。他專注於尋找相對於公司可能的長期收益而言過於低迷的股價，他想購買未來十年市盈率低於2倍的股票。
自從我向他學習後，我們的流程基本相同。我們尋找便宜貨，並從量化過程開始。一個可能的區別是我會額外分析財務報表，但核心原則是相同的。
如何做好全球價值投資？
聰明投資者 你們都專注於全球價值投資。你認為如何做好全球價值投資？如何避免價值陷阱？
勞倫 成功的價值投資應該專注於尋找便宜貨，並且為了很好地執行它，應該將當前股價與公司收益、現金流的可能業績結果進行比較。
尋找便宜貨的最佳機會總是在短視的悲觀情緒中誕生，在這樣的市場中，人們會因為悲觀而賣出，而公司的未來價值卻被忽視。
為了找到真正的便宜貨並避免價值陷阱，重要的是識別具有合理長期未來的公司的股票。
在公司層面，投資者必須區分臨時問題和永久性問題。
價值陷阱往往具有持久甚至永久的問題。如果一家公司的管理者以犧牲股東為代價來獎勵自己，這可能是一個棘手的問題，並且會持續到未來。
如果一家公司的產品有被淘汰的風險，那也是一個持久的甚至是永久性的問題。那些負債累累的公司可能無法履行未來的義務，並將面臨破產。
市場恐慌時，資管公司如何處理大額贖回？
聰明投資者 通常當股票價格便宜時，客户會恐慌並傾向於贖回，而不是增加更多的資金投入。
在這種情況下，資產管理公司不得不賣出而不是買入更多股票。你能分享一些在這些情況下如何實施逆向投資的經驗嗎？而如果客户在恐慌時追加投資，如何進行倉位管理？
勞倫 是的，你描述了人性的一個共同問題。對於專業的便宜貨獵手來説，這無疑是難以管理的。
在我們看來，第一個解決方案是本傑明·富蘭克林的建議，即「一盎司的事前預防抵得過一磅的事後治療」。
（富蘭克林在1736 年創造了這個經典短語，以提醒費城市民對火災意識和預防保持警惕）
因此，我們非常謹慎地傳達我們的投資流程以及市場觀點，努力確保我們的投資者瞭解交易。很幸運的是，我們擁有一個具有長期視野並瞭解參與熊市的必要性的客户羣體。
不過，為了深層次解決你的問題，我們有一個機制可以引導我們在市場被高估時賣出，在市場被低估時買入。這就是自下而上的決策流程，以及對股價與內在價值匹配度的關注。
換句話説，這是一種自我糾正機制，可以通過自下而上的驅動流程提高現金水平，這與我們的理念一致。
即哪怕我們發現自己處於可以100%投資的市場環境中時，我們也將繼續尋找比現有投資組合更好的機會。
約翰爵士認為，當你發現有一個東西比你手上的還要好50%時，更換當前持有的股票就是有意義的。
該指南對我們非常有幫助，我們可以持續專注於尋找更好的便宜貨。
如何判斷市場恐慌到了極致？
聰明投資者 如何判斷市場恐慌到了極致？還是説你不會在投資時考慮這個問題？
勞倫 找不到的。不幸的是，直到恐慌過去你才能知道底部在哪裏。
不過，我們的經驗是，「市場最恐慌的位置在哪」並不像大多數投資者認為的那麼重要。
在2008 年金融危機期間，我們從 2008 年 8 月開始買入，但直到 2009 年 3 月，即6個多月以後，市場才觸底。在那段時間裏，我們持續尋找新的甚至更好的便宜貨，這相當於定期升級我們的組合。
我們沒有等到最底部才買，但這也帶來了多年的強勁投資回報。歸根結底，我們並沒有因為無法預測市場底部而受到損害。
沒有人能把握市場時機，約翰爵士總是説「最好的投資時機就是當你有錢的時候」。他知道，試圖把握市場時機會導致大多數投資者做出錯誤的決定。
怎麼看待中概股？
聰明投資者 現在全球價值投資的機遇和挑戰是什麼？
勞倫 機會來自於撒下更大的網，但投資者也需要認識到不同會計準則和投資者保護水平所帶來的挑戰。
在後一種情況沒有吸引力或不透明的情況下，多元化或較小的風險敞口可能是合適的。
聰明投資者 你如何看待在美上市的中概股和中美關係？中國如何融入下一階段的全球化進程？有哪些機遇和挑戰？
勞倫 在美國上市的中概股ADR的內在危險是美國投資者缺乏所有權和財產權。
ADR代表離岸住所的可變利益實體，並不代表標的公司的實際所有權。它們實際上是跟蹤股票。
（ADR是一種用美元掛牌的股票工具，其英文全稱為American depositary receipt，翻譯為美國存託憑證，一般説的美股市場的中國概念股，都是ADR）
我們一直了解這些結構，但在2020 年年中，我們對中美之間的地緣政治局勢感到緊張，並出售了我們自 2015 年年中就開始持有的阿里巴巴的剩餘ADR。
全球化帶來的機遇是巨大而明顯的，自由經濟制度下的創新推動人類進步，而我們都可以從中受益。
如今美國的中產羣體享受着約翰·洛克菲勒都沒有的生活水平，而今天的中國人享受着四十年前難以想象的生活水平。
然而，挑戰也是艱鉅的。
因為從西方的角度來看，產權（property rights）是一個組成部分，而這是西方自由企業資本主義制度的根本關鍵。
產權至關重要，因為它們支撐企業信任度，激勵冒險精神和引領人類進步的企業家精神。當這些激勵措施失效時，競爭就會減弱，進步會放緩，並可能導致生活水平停滯不前。
價值投資已死了嗎？
聰明投資者 在過去的十年裏，成長股（特斯拉、微軟、谷歌等）的表現優於價值股，人們都在説價值已經死了。
追逐勢頭的投資者獲得了可觀的回報，而逆向投資者則處境艱難。這種現象背後的主要驅動力是什麼？你認為這種現象會在未來十年繼續嗎？
勞倫 約翰爵士總是説：「在過去十年中最成功的股票和選股方法，在接下來的十年中往往是不成功的。」
過去十年科技股成功的兩個主要因素可能是：持續的低利率、偏向無形資產的經濟演變（即使用新技術開發服務）。
無形資產具有獨特的屬性，它們最重要的品質之一是它們在成功時能夠迅速擴大規模。不同之處在於，這些資產的快速擴展導致贏家通吃，或者贏家最具競爭力的形態。
因此，像谷歌或亞馬遜這樣的公司可以成倍增長，並在幾乎沒有競爭的情況下主導他們的服務市場。
低利率的作用也是至關重要的，因為這意味着除了投資這些之外，投資者幾乎沒有其他選擇來獲得可比的回報或增長率。
這反過來又促使投資者繼續為這些企業的增長提供資金，哪怕公司的損益表上還存在近期虧損。
今天，我們正面臨着更高利率的出現以及更有活力的投資選擇。
此外，傳統的公司已經學習併成功應用了雲技術和人工智能技術，這些技術正在推動經濟發展，並且新冠疫情加速了這些服務的應用。
迪士尼和Netflix 之間的競爭就是一個很好的例子。
基本上，傳統公司已經找到了擴大機會的方法，長期收益和現金流進一步增長的潛力將吸引投資者的資本，這可能會損害過去十年主導投資格局的公司（即成長股的主導優勢會逐步消失）。
編輯/Viola