1Q22 业绩回顾：毛利率承压，软件商业模式转变小鹏1Q22 收入同比增长153%，环比下降13%，基本符合彭博一致预期。
1Q22 汽车毛利率环比下降0.5pp 至10.4%，较彭博一致预期低1.1pp。我们认为主要的超预期事件是公司宣布将智能驾驶软件由单独收费调整为P5/P7 的中高端车型标配，以扩大渗透率。小鹏预计2Q22 汽车交付量为3.1-3.4 万辆（环比降 1-10%；2Q21 环比增30%）；收入预计68-75 亿元，比彭博一致预期低10-18%。我们认为，疫情反复、核心零部件供应受阻，公司汽车交付量/毛利率承压。因此，我们调整2022/2023/2024 年收入预期-3%/+1%/-1%至371/740/1027 亿元。由于小鹏在智能驾驶领域的领先地位，我们给予小鹏7.3x 22 年EV/Sales（前值： 8.4x 22 年 EV/Sale，可比公司平均：3.7x），下调目标价至180 港元（前值：205 港元）。维持“买入”。
软件：从付费订阅转为车型标配
此前小鹏对XPILOT 软件采取定价为2-2.5 万元人民币的单独收费方式，与特斯拉模式相近。5/9，小鹏宣布将XPILOT 软件纳入公司中高端P5/P7 车型的功能标配。我们认为这一决定反映了中国市场软件行业的现状，并能帮助公司提升使用其行业领先ADAS 解决方案的用户规模。公司公布其22 年一季度 XPILOT 3.0/3.5 在P5 的渗透率超过50%，高速NGP 的选装率约70%。我们预计软件商业模式调整后XPILOT 的渗透率将进一步提升。
汽车毛利率：受疫情反复，电池价格上涨及芯片短缺影响受疫情反复导致的供应链短缺影响，公司2022 年4 月汽车交付量9,002 台，环比下降42%（中国新能源汽车市场：环比下降38%）。小鹏汽车业务毛利率环比下降0.5pp 至10.4%，较彭博一致预期低1.1pp，同时ASP 环比上升3%，表明成本端承压。为了应对毛利率压力，小鹏：1）3 月对全线产品提价7-10%；2）多元化芯片和电池供应链以降低BOM 成本。管理层长期毛利率的目标仍为25%，主要驱动因素是新产品及供应链调整。
维持“买入”，下调目标价至180 港币
综合考虑到疫情反复、电池涨价、缺芯、汽车涨价等因素的影响，我们下调2022 年汽车交付量预测6%至169,534 辆，维持2023/2024 年交付量329,534/433,283 辆的预期； 调整2022/2023/2024 年收入预期-3%/+1%/-1%至371/740/1027 亿元。由于小鹏在智能驾驶领域仅次于特斯拉，高于其它可比公司，我们给予小鹏7.3x 22 年EV/Sales（前值： 8.4x 22年 EV/Sale，可比公司平均：3.7x），下调目标价至180 港元（前值：205港元）。维持“买入”。
风险提示：芯片短缺，电池价格上涨，新能源汽车需求放缓，ADAS 功能迭代不及预期。
1Q22 業績回顧：毛利率承壓，軟件商業模式轉變小鵬1Q22 收入同比增長153%，環比下降13%，基本符合彭博一致預期。
1Q22 汽車毛利率環比下降0.5pp 至10.4%，較彭博一致預期低1.1pp。我們認爲主要的超預期事件是公司宣佈將智能駕駛軟件由單獨收費調整爲P5/P7 的中高端車型標配，以擴大滲透率。小鵬預計2Q22 汽車交付量爲3.1-3.4 萬輛（環比降 1-10%；2Q21 環比增30%）；收入預計68-75 億元，比彭博一致預期低10-18%。我們認爲，疫情反覆、核心零部件供應受阻，公司汽車交付量/毛利率承壓。因此，我們調整2022/2023/2024 年收入預期-3%/+1%/-1%至371/740/1027 億元。由於小鵬在智能駕駛領域的領先地位，我們給予小鵬7.3x 22 年EV/Sales（前值： 8.4x 22 年 EV/Sale，可比公司平均：3.7x），下調目標價至180 港元（前值：205 港元）。維持“買入”。
軟件：從付費訂閱轉爲車型標配
此前小鵬對XPILOT 軟件採取定價爲2-2.5 萬元人民幣的單獨收費方式，與特斯拉模式相近。5/9，小鵬宣佈將XPILOT 軟件納入公司中高端P5/P7 車型的功能標配。我們認爲這一決定反映了中國市場軟件行業的現狀，並能幫助公司提升使用其行業領先ADAS 解決方案的用戶規模。公司公佈其22 年一季度 XPILOT 3.0/3.5 在P5 的滲透率超過50%，高速NGP 的選裝率約70%。我們預計軟件商業模式調整後XPILOT 的滲透率將進一步提升。
汽車毛利率：受疫情反覆，電池價格上漲及芯片短缺影響受疫情反覆導致的供應鏈短缺影響，公司2022 年4 月汽車交付量9,002 臺，環比下降42%（中國新能源汽車市場：環比下降38%）。小鵬汽車業務毛利率環比下降0.5pp 至10.4%，較彭博一致預期低1.1pp，同時ASP 環比上升3%，表明成本端承壓。爲了應對毛利率壓力，小鵬：1）3 月對全線產品提價7-10%；2）多元化芯片和電池供應鏈以降低BOM 成本。管理層長期毛利率的目標仍爲25%，主要驅動因素是新產品及供應鏈調整。
維持“買入”，下調目標價至180 港幣
綜合考慮到疫情反覆、電池漲價、缺芯、汽車漲價等因素的影響，我們下調2022 年汽車交付量預測6%至169,534 輛，維持2023/2024 年交付量329,534/433,283 輛的預期； 調整2022/2023/2024 年收入預期-3%/+1%/-1%至371/740/1027 億元。由於小鵬在智能駕駛領域僅次於特斯拉，高於其它可比公司，我們給予小鵬7.3x 22 年EV/Sales（前值： 8.4x 22年 EV/Sale，可比公司平均：3.7x），下調目標價至180 港元（前值：205港元）。維持“買入”。
風險提示：芯片短缺，電池價格上漲，新能源汽車需求放緩，ADAS 功能迭代不及預期。
