久期財經訊，5月11日，惠譽確認中國百貨商店運營商金鷹商貿集團有限公司(Golden Eagle Retail Group Ltd，簡稱“金鷹商貿集團”，03308.HK)的長期發行人違約評級(IDR)為“BB+”。展望“穩定”。惠譽還確認金鷹商貿集團的高級無抵押評級為“BB+”。
評級的確認反映了惠譽的期望，即儘管因疫情影響而造成短期波動，金鷹商貿集團仍將保持強勁的財務狀況。公司靈活的成本結構和嚴格的資本支出在其運營中斷時可為其現金流生成提供支撐。惠譽預計金鷹商貿集團的銷售業績將在2022年下半年逐漸恢復，但受中國的疫情防控措施和消費環境影響，考慮到經濟環境，或將使其復甦進程放緩。
受益於該公司在零售模式和維持正自由現金流方面付出的努力，其財務表現具備韌性，併為其評級提供支持。評級受到該公司相對較小的規模和地理集中度的限制，該公司的大部分收入來自長三角地區。
關鍵評級驅動因素
來自零售環境的挑戰：惠譽預計，金鷹商貿集團現金流和鉅額現金頭寸將為其銷售和EBITDA暫時下滑(由於消費者信心疲弱和疫情影響)提供緩衝。預計，2022年，公司總銷售額將下降15%。大約三分之一的門店在2022年第一季度關閉了一到兩週，其中三家門店至今仍處於關閉狀態。惠譽預計，隨着更多門店恢復營業，該公司將從4月中旬開始逐步復甦，但不太可能像2020年第二季度那樣出現大幅反彈，因為疫情防控措施或將持續影響需求端。
自2021年下半年以來，中國零售業銷售一直在放緩，服裝等非必需品類表現不佳。服裝是金鷹商貿集團銷售收入的最大貢獻者。預計服裝需求下降的影響將部分被該公司拓展到食品雜貨、餐飲和娛樂等其他類別的業務所抵消，同時該公司還在不斷調整產品組合，以適應不斷變化的消費者口味。
盈利能力強勁：惠譽預計，金鷹商貿集團在2022-2025年的EBITDA利潤率將保持強勁，在44%-46%之間。高比例的自有門店減少了租金支出，而可變成本佔運營支出的大部分，這支撐了該公司的強勁盈利能力。2022年的收入下降可能會削弱盈利能力，但其靈活的成本結構和政府的補助措施應會緩解影響。
過去幾年，金鷹商貿集團通過降低成本和增加特許經營商比例，穩步提高了盈利能力。其EBITDA利潤率從2019年的43.2%增至2021年的47.3%。
較低的資本支出：惠譽預計，鑑於經濟環境影響，金鷹商貿集團將在未來兩年削減資本支出。惠譽認為該公司具有調整和推遲資本支出的靈活性，資本支出主要包括店面改造和建設以及住宅物業建設。由於疫情和政府審批流程較長，揚州的建設項目已被推遲，導致房地產相關資本支出下降。惠譽預計營運現金流和住宅物業預售收入將為資本支出提供充足的資金。
正向自由現金流：公司產生的強勁現金流使其能夠應對疫情等挑戰。其彈性的零售業務，靈活的資本支出和審慎的財務政策，為持續的正向自由現金流提供支持。即使在2020年疫情的最初階段，該公司也持續產生正現金流。這也為其自2016年以來的去槓桿化提供支撐，並將在未來幾年保持調整後的淨債務/EBITDAR之比在1.5倍以下。
零售模式升級：惠譽預計，為滿足客户需求，7- 11便利店將推出更多生活類產品，不斷增長的7- 11便利店特許經營和改善後的線上業務能力將有助於長期增長。該公司還擴大了其商品和服務產品，以在競爭激烈的零售行業中保持熱度和市場地位。7- 11便利店在江蘇省的版圖不斷擴大，使該公司能夠為顧客提供更多便利，並幫助吸引新顧客。此外，其在線平臺的使用也彌補了部分因門店關閉而導致的收入損失。
評級推導摘要
與評級較高的美國同行相比，金鷹商貿集團的市場地位較弱，規模也明顯較小。然而，與美國同行相比，金鷹商貿集團具有更強的彈性表現，這是因為其靈活的成本結構，擁有較高比例的自有門店，以及不斷努力增加更多相關零售模式和建立在線能力。其強勁的財務狀況以及持續的正自由現金流支撐了其評級。
金鷹商貿集團和Dillard's, Inc. (BBB-/穩定)都是區域集中型公司。過去幾年，金鷹商貿集團的盈利能力強於Dillard's, Inc.，表現出了更強的彈性。然而，金鷹商貿集團的EBITDAR規模和門店面積都小於Dillard's, Inc.，而且地理集中度更高。金鷹商貿集團的槓桿率也高於Dillard's, Inc.。
金鷹商貿集團的評級不受國家評級上限、母子公司或經營環境因素的影響。
關鍵評級假設
惠譽對發行人評級的關鍵評級假設:
-銷售總收入將在2022年大幅下降，到2023年恢復到2021年的水平(2021年:增長5.2%，不包括房地產銷售);
-EBITDA利潤率將在2022年降至44%，然後2023年迴歸常態至45%-46%(不包括與房地產開發相關的貢獻)(2021:47%);
-2022年資本支出7億元人民幣(含在建項目資本支出)，2023-2025年每年增加13.5億元人民幣(2021年:6.13億元人民幣)
-2022年不派息，從2023年起恢復55%的派息率
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 除非金鷹商貿集團的經營規模大幅擴大並加強其營收來源多元化，否則惠譽不會在中期內對金鷹商貿集團採取正面評級行動。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 經調整的淨負債/EBITDAR之比(經租賃、應付款項和客户存款調整)保持在2.5倍以上(21財年:2.0倍)
- 自由現金流持續為負值
流動性與債務結構
流動性強：截至2021年底，金鷹商貿集團報告現金和現金等價物為77億元人民幣，而短期債務為1.04億元人民幣。該公司在2021年4月成功地對銀團貸款進行了再融資，這增強了其流動性，因為剩餘債務屬於長期性質。此外，截至2021年底，其未使用的銀行授信額度為160億元人民幣。
發行人概要
金鷹商貿集團是一家總部位於中國的零售商店運營商，在全國擁有31家百貨商店和生活方式中心，大多數商店位於江蘇省。