首次覆盖

　　投资亮点

　　首次覆盖海昌海洋公园（02255）给予中性评级，目标价5.10 港元，对应19.2倍2023 年EV/EBITDA。理由如下：

　　文旅消费升级，海洋主题公园需求可观、优质龙头稀缺。由于海洋生物的稀缺性和寓教于乐的属性，优质海洋主题公园对游客（尤其是亲子客群）吸引力强，国内需求潜力可观。海洋主题公园进入壁垒高，包括海洋生物资源稀缺、生物保育技术难度大、海洋主题公园开发运营难度大。

　　作为国内领先的海洋主题公园开发运营商，公司护城河稳固。海昌海洋公园作为实现全国布局的民营海洋主题公园开发运营商，具有丰富的海洋生物资源和领先的繁育技术，在海洋文旅业构筑了稳固的护城河。同时，公司通过全产业链运营服务及解决方案业务输出海洋文旅方面领先的资源和能力。高管团队经验丰富，并有战略股东欧力士集团赋能发展。

　　轻装上阵、构筑三足鼎立业务生态，关注旗舰项目发展和盈利改善。公司过往隐忧在于重资产模式拓展项目下负债高企，运营和财务成本压制利润释放。公司已向MBK 基金出售部分园区股权，我们认为此举有望大幅缓解财务压力，轻资产战略迈向新阶段。同时，我们关注上海和三亚等旗舰项目未来发展空间、剩余自持项目的盈利改善、文旅服务及解决方案系列项目的规模化落地、以及IP 短板的补足和新零售业务发展。

　　我们与市场的最大不同？我们认同公司与MBK 基金交易大幅缓解财务压力，旗舰项目发展可期、并构筑三足鼎立业务生态（公园运营、文旅服务和解决方案、IP 运营及新零售），但短期疫情影响有较大不确定性，长期建议关注存量项目经营和盈利改善、管理输出业务和IP 新零售等拓展进度和落地效果。

　　潜在催化剂：疫后恢复超预期；旗舰项目拓展和存量项目盈利改善超预期。

　　盈利预测与估值

　　我们预计2022 年归母净亏损3.23 亿元、2023 年归母净利2.16 亿元。我们看好国内海洋主题公园发展前景，认可公司作为龙头护城河稳固，关注疫后客流恢复、旗舰园区项目拓展和新业务（文旅服务及解决方案、IP 运营及新零售）布局和落地。我们基于分部估值法得到目标股价5.10 港元，对应公司整体19.2 倍2023 年EV/EBITDA，下行空间11%。当前对应21 倍2023 年EV/EBITDA。我们认为公司新业务发展预期已基本反映在股价中，未来盈利改善和新业态落地效果尚待验证，首次覆盖给予“中性”评级。

　　风险

　　上行风险：新冠疫情及管控趋势好于预期；旗舰项目拓展和其他存量项目盈利改善超预期；新业务拓展超预期。下行风险：疫情影响超预期；项目拓展和盈利改善低于预期；动物表演舆论风险；活生动物资产减值风险。