产能扩张推动公司早日实现自我造血，进一步夯实研产销一体化平台

2021 年收入增速超预期：2021 年公司营收16.83 亿元，同比增长186.3%，主要来自汉曲优、汉利康商业化放量收入。毛利11.60 亿元，毛利率68.9%。年内亏损9.84 亿元，同比收窄0.95%。

　　生物药产品组合丰富，产能扩张推动公司早日实现自我造血：2021 年底，汉利康（利妥昔单抗）、汉曲优（曲妥珠单抗）、汉达远（阿达木单抗）、汉贝泰（贝伐珠单抗）4 款产品已在中国获批上市，同时汉曲优在欧盟获批上市，合计获批12 项适应症，惠及全球17 万名患者。2021 年公司总出厂量222.78 万支，生产成功率高达98%。分产品看，1）汉曲优出厂量74.93 万支，2021 年实现收入9.30 亿元，其中国内收入为8.68 亿元；150mg 规格已全面完成医保准入和挂网，Top1000 家核心医院已进入超过70%，预计今年产能扩张后有望快速放量。2）汉利康出厂量138.41 万支，2021 年收入5.42 亿元（与复星利润分成后），同比增长88.2%；Top300 家核心医院已进入74%，处于市场领导地位。

　　3）汉达远出厂量9.44 万支，2021 年收入2280 万元（与复星利润分成后）。除此，汉斯状（PD-1 单抗）MSI-H 实体瘤于2022 年3 月在中国获批准上市，同年4 月，广泛期小细胞肺癌上市申请获国家药监局受理，有望成为全球首个一线治疗小细胞肺癌的PD-1 单抗，200 人商业化团队已准备就绪，将快速进入销售推广。此外，公司加速产能扩建，2022 年将扩产至4.8 万升，解决产能瓶颈：1）徐汇基地拥有商业化产能2.4 万升，已通过中国及欧盟双GMP 认证；2）松江基地（一）已通过中国GMP 核查，2.4 万升产能预计于今年中旬投入商业化生产；3）松江基地（二）一期项目设计产能提升至9.6 万升，未来有望发挥规模效应。

　　步入创新转型阶段，进一步夯实研产销一体化平台：2021 年研发开支17.64亿元，同比增长3.1%，其中创新药研发投入占比达81.8%，同比大幅提升6.3pp；研发及临床团队增至639 人。公司在全球累计获得超过70 项临床试验批准，已开展20 多项临床试验，12 个在研品种进入临床阶段，公司通过自研+BD快速引入EGFR/4-1BB 双抗、PD-L1/TIGIT 双抗、BRAF V600E、LAG-3、CD73等创新品种，注重研发质量和效率，布局潜在First-in-class 药物。除此，公司搭建自有AXC 创新技术平台，以抗体为核心，拓展多种形式的抗体偶联分子。

　　调整目标价至28.73 港元，买入评级：我们调整未来3 年盈利预测，测算得出公司将于2022 年实现正向自由现金流。我们采用DCF 估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，测算得出合理估值约为155 亿港元，对应目标价28.73 港元，较现价有68.2%上升空间，维持买入评级。