羚锐最靓眼的业务为肌肉骨骼贴膏业务，适应症主要包括骨关节炎、肩颈疼痛、腰痛、骨质增生、风湿病、急性挫伤、扭伤、跌打瘀痛、落枕以及肌肉劳损：
1）老龄化带来行业增量，羚锐市占率第一且仍在提升，龙头优势凸显。老龄化将导致贴膏受众群体的扩大，2022-2032年我国45岁以上人口将由6.11亿上升至6.95亿，年复合增长率1.3%。我国骨骼肌肉贴剂OTC端市场规模约54亿元。在OTC端销售额TOP20中，羚锐有5款产品入围，市占率行业第一且稳步提升，由2017年的16.3%上升至2021年21.5%，增速高于同行，市场集中度不断提升。
2）独家产品通络祛痛膏增速稳健，高毛利提升板块利润。通络祛痛膏为公司创业之本，药方历史悠久疗效显著，历年销量增长稳健，2019/2020/2021年销量增长11.5%/17.7%/11.4%，毛利率高达90%左右，搭配活血消痛酊组合销售推广顺利。
3）普通贴膏提价+精品化增厚利润。普通贴膏于2021年10月开始提价，其中壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏提价0.1元/贴，伤湿止痛膏提价0.05元/贴；提价至今销售情况良好，2022年有望为公司增加6000-8000万利润。此外，壮骨麝香止痛膏推出精品装，其衬布延展性更好、粘性升级、对皮肤刺激小，单价和利润更高，精品占比目前已逐步提升至18%。
4）小儿退热贴和舒腹贴膏在疫情影响下滑后后2021年业绩逐步恢复，软膏剂业务并入OTC团队销售后迸发活力。
临床端迸发新活力。2021年经分销产品收入12.86亿元，同比增长19%。其中大部分为临床端产品，主要包括口服药培元通脑胶囊4.5亿元，丹鹿通督片1.3亿元；贴剂通络祛痛膏2-3亿元，芬太尼透皮贴6600万元。2017年两票制后，公司口服药的出厂价有较大的幅度提升，同时销售量有一定下滑，综合下各口服药的收入保持相对稳定。培元通脑胶囊主要治疗脑血管疾病，市场规模大。丹鹿通督片适应症为腰椎管狭窄，采用独家代理销售模式，增速较高。芬太尼透皮贴竞争格局稳定，有望实现较快增长。此外，近年来公司新增基层医疗销售团队，主要销售糖尿病药物（参芪降糖胶囊、二甲双胍），增速较高。
股权激励要求2021-2023年利润增速达20%/20%/15%，彰显公司对业绩的信心。2019年进行营销改革后，将各销售条线合并后分为OTC端、临床端、基层医疗，实现销售资源的整合，目前销售费用率接近50%并目标每年下降0.5-1%。2021年扣非净利润增速达标，同时销售费用有所下降。
盈利预测和投资评级：预期2022-2024年公司收入分别为31.3亿元、34.9亿元、38.2亿元，同比增长16.5%、11.4%、9.5%；净利润分别为4.41亿元、5.16亿元、5.93亿元，同比增长22.0%、17.0%、15.0%。对应PE估值为15.4倍、13.1倍、11.4倍。
公司为中药贴膏龙头，市占率逐年提升，在具备较强品牌力的前提下，实施提价增厚利润，看好其在老龄化趋势下业绩稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：普药提价后销量下滑；处方药集采导致售价和利润下滑；疫情加剧儿科贴剂销量恢复不及预期；精品贴膏占比爬升不及预期；疫情下动销不便导致销量下滑。
羚銳最靚眼的業務爲肌肉骨骼貼膏業務，適應症主要包括骨關節炎、肩頸疼痛、腰痛、骨質增生、風溼病、急性挫傷、扭傷、跌打瘀痛、落枕以及肌肉勞損：
1）老齡化帶來行業增量，羚銳市佔率第一且仍在提升，龍頭優勢凸顯。老齡化將導致貼膏受衆羣體的擴大，2022-2032年我國45歲以上人口將由6.11億上升至6.95億，年複合增長率1.3%。我國骨骼肌肉貼劑OTC端市場規模約54億元。在OTC端銷售額TOP20中，羚銳有5款產品入圍，市佔率行業第一且穩步提升，由2017年的16.3%上升至2021年21.5%，增速高於同行，市場集中度不斷提升。
2）獨家產品通絡祛痛膏增速穩健，高毛利提升板塊利潤。通絡祛痛膏爲公司創業之本，藥方歷史悠久療效顯著，歷年銷量增長穩健，2019/2020/2021年銷量增長11.5%/17.7%/11.4%，毛利率高達90%左右，搭配活血消痛酊組合銷售推廣順利。
3）普通貼膏提價+精品化增厚利潤。普通貼膏於2021年10月開始提價，其中壯骨麝香止痛膏、關節止痛膏提價0.1元/貼，傷溼止痛膏提價0.05元/貼；提價至今銷售情況良好，2022年有望爲公司增加6000-8000萬利潤。此外，壯骨麝香止痛膏推出精品裝，其襯布延展性更好、粘性升級、對皮膚刺激小，單價和利潤更高，精品佔比目前已逐步提升至18%。
4）小兒退熱貼和舒腹貼膏在疫情影響下滑後後2021年業績逐步恢復，軟膏劑業務併入OTC團隊銷售後迸發活力。
臨床端迸發新活力。2021年經分銷產品收入12.86億元，同比增長19%。其中大部分爲臨床端產品，主要包括口服藥培元通腦膠囊4.5億元，丹鹿通督片1.3億元；貼劑通絡祛痛膏2-3億元，芬太尼透皮貼6600萬元。2017年兩票制後，公司口服藥的出廠價有較大的幅度提升，同時銷售量有一定下滑，綜合下各口服藥的收入保持相對穩定。培元通腦膠囊主要治療腦血管疾病，市場規模大。丹鹿通督片適應症爲腰椎管狹窄，採用獨家代理銷售模式，增速較高。芬太尼透皮貼競爭格局穩定，有望實現較快增長。此外，近年來公司新增基層醫療銷售團隊，主要銷售糖尿病藥物（參芪降糖膠囊、二甲雙胍），增速較高。
股權激勵要求2021-2023年利潤增速達20%/20%/15%，彰顯公司對業績的信心。2019年進行營銷改革後，將各銷售條線合併後分爲OTC端、臨床端、基層醫療，實現銷售資源的整合，目前銷售費用率接近50%並目標每年下降0.5-1%。2021年扣非淨利潤增速達標，同時銷售費用有所下降。
盈利預測和投資評級：預期2022-2024年公司收入分別爲31.3億元、34.9億元、38.2億元，同比增長16.5%、11.4%、9.5%；淨利潤分別爲4.41億元、5.16億元、5.93億元，同比增長22.0%、17.0%、15.0%。對應PE估值爲15.4倍、13.1倍、11.4倍。
公司爲中藥貼膏龍頭，市佔率逐年提升，在具備較強品牌力的前提下，實施提價增厚利潤，看好其在老齡化趨勢下業績穩健增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：普藥提價後銷量下滑；處方藥集採導致售價和利潤下滑；疫情加劇兒科貼劑銷量恢復不及預期；精品貼膏佔比爬升不及預期；疫情下動銷不便導致銷量下滑。
