事件
公司发布2021 年及22Q1 业绩公告：2021 年收入17.6 亿（-15.3%），归母净利润-0.8 亿元（-145.5%）；单Q4 收入5.6 亿元（+13.0%），归母净利润-0.8 亿元（-322.8%）；22Q1 收入5.2 亿（1.1%），归母净利润0.01亿元（-97.8%），业绩低于预期。
点评
产品结构调整升级，价增驱动收入增长
2021 年主品类酱油/植物油（占比49%/31%）收入分别为8.6 亿/5.5 亿，同比-15.3%/-14.2%；小品类（醋、鸡精、味精等产品为主）实现营收3.4 亿，同比-17.3%。收入下滑主要系公司受到社区团购的冲击和消费需求的下降，为保存量市场开展了大量的产品促销和搭赠活动，从而造成客单价的下滑。公司已于2021 年11 月进行产品提价，提价幅度3%-7%，新价格传导已基本完成，预计随着产品结构调整的进程加快，高端价格带产品占比快速提升，价增将驱动收入实现较高增长。
主动优化经销商结构，加快终端网点覆盖
2021 年华中/华东/西南/华南/华北/西北/东北营收分别同比-18.2%/-19.3%/-7.6%/-12.4%/-12.4%/-5.9%/-1.1%，经销商净增131 家至1525 家，华中/华东/西南/华南/华北/西北/东北分别净增62/56/29/8/-20/4/-8 家。公司“三扩”（扩经销商、扩渠道、扩终端网点）战略取得一定成效，进一步夯实存量市场。未来公司将继续深化传统渠道，与经销商共同探索大商模式，更高效的整合全国渠道资源；并已着手布局新媒体、社区团购、餐饮等新渠道，开拓增量市场。
盈利能力有待提升，短期业绩有望改善
1）盈利端：2021 年/单Q4/22Q1 公司毛利率分别为20.1%/16.8%/18.74%，同比-9.0pct/-4.2pct/-6.5pct，主要是受原材料成本上涨影响；2021/单Q4/22Q1 归母净利率为-4.6%/-14.7%/0.1%，同比-13.1pct/-22.1pct/-8.4pct，主要系公司为稳定市场份额及拓展新增业务区域，加大了产品促销力度，并增加了一线市场业务人员以及费用投入；
2 ） 费用端： 2021 年全年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+3.3pct/+2.0pct/+0.1pct/-0.3pct，其中21Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+12.0pct/+1.9pct/+0.5pct/+0.9pct，由于公司2021 年多举并措进行公司业务调整，各项费用大幅抬升。22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2pct/+0.01pct/+0.2pct/+0.5pct，预计费用投放效果将在2022 年逐季得到体现，且在费用控制及回缩下2022 年公司业绩有望得到大幅改善。
管理层架构深刻变革，中长期业绩弹性可期
中长期来看，公司组织变革持续深化，降本增效下业绩弹性可期。1）战略聚焦、打法明确：公司减盐产品矩阵完善，全渠道、各价格带均实现覆盖，可攻可守。
公司倾斜资源进行投入，渠道利润空间上高于一般产品的10%-15%，同时给予经销商额外返点，渠道推力充足。现阶段重点推进过亿市场以及高线市场的动销，打造各类样板动销模式，未来有望全国复制；2）组织架构变革提供底层支撑：公司特别设立减盐事业部，重点考核减盐产品占比，整合供应链部门，提升前台运营与服务效率，加快交付速度，减少经销商库存压力，有助于提升经销商合作意愿度。
盈利预测及估值
我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为14.2%、16.2%、13.8%；归母净利润增速分别为183.7%、40.2%、22.1%；EPS 分别为0.13、0.18、0.22 元/股；PE分别为28、20、17 倍。
风险提示
渠道扩张进度低于预期、原料价格上涨、食品安全风险。
事件
公司發佈2021 年及22Q1 業績公告：2021 年收入17.6 億（-15.3%），歸母淨利潤-0.8 億元（-145.5%）；單Q4 收入5.6 億元（+13.0%），歸母淨利潤-0.8 億元（-322.8%）；22Q1 收入5.2 億（1.1%），歸母淨利潤0.01億元（-97.8%），業績低於預期。
點評
產品結構調整升級，價增驅動收入增長
2021 年主品類醬油/植物油（佔比49%/31%）收入分別為8.6 億/5.5 億，同比-15.3%/-14.2%；小品類（醋、雞精、味精等產品為主）實現營收3.4 億，同比-17.3%。收入下滑主要系公司受到社區團購的衝擊和消費需求的下降，為保存量市場開展了大量的產品促銷和搭贈活動，從而造成客單價的下滑。公司已於2021 年11 月進行產品提價，提價幅度3%-7%，新價格傳導已基本完成，預計隨着產品結構調整的進程加快，高端價格帶產品佔比快速提升，價增將驅動收入實現較高增長。
主動優化經銷商結構，加快終端網點覆蓋
2021 年華中/華東/西南/華南/華北/西北/東北營收分別同比-18.2%/-19.3%/-7.6%/-12.4%/-12.4%/-5.9%/-1.1%，經銷商淨增131 家至1525 家，華中/華東/西南/華南/華北/西北/東北分別淨增62/56/29/8/-20/4/-8 家。公司“三擴”（擴經銷商、擴渠道、擴終端網點）戰略取得一定成效，進一步夯實存量市場。未來公司將繼續深化傳統渠道，與經銷商共同探索大商模式，更高效的整合全國渠道資源；並已着手佈局新媒體、社區團購、餐飲等新渠道，開拓增量市場。
盈利能力有待提升，短期業績有望改善
1）盈利端：2021 年/單Q4/22Q1 公司毛利率分別為20.1%/16.8%/18.74%，同比-9.0pct/-4.2pct/-6.5pct，主要是受原材料成本上漲影響；2021/單Q4/22Q1 歸母淨利率為-4.6%/-14.7%/0.1%，同比-13.1pct/-22.1pct/-8.4pct，主要系公司為穩定市場份額及拓展新增業務區域，加大了產品促銷力度，並增加了一線市場業務人員以及費用投入；
2 ） 費用端： 2021 年全年公司銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別同比+3.3pct/+2.0pct/+0.1pct/-0.3pct，其中21Q4 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+12.0pct/+1.9pct/+0.5pct/+0.9pct，由於公司2021 年多舉並措進行公司業務調整，各項費用大幅抬升。22Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+3.2pct/+0.01pct/+0.2pct/+0.5pct，預計費用投放效果將在2022 年逐季得到體現，且在費用控制及回縮下2022 年公司業績有望得到大幅改善。
管理層架構深刻變革，中長期業績彈性可期
中長期來看，公司組織變革持續深化，降本增效下業績彈性可期。1）戰略聚焦、打法明確：公司減鹽產品矩陣完善，全渠道、各價格帶均實現覆蓋，可攻可守。
公司傾斜資源進行投入，渠道利潤空間上高於一般產品的10%-15%，同時給予經銷商額外返點，渠道推力充足。現階段重點推進過億市場以及高線市場的動銷，打造各類樣板動銷模式，未來有望全國複製；2）組織架構變革提供底層支撐：公司特別設立減鹽事業部，重點考核減鹽產品佔比，整合供應鏈部門，提升前臺運營與服務效率，加快交付速度，減少經銷商庫存壓力，有助於提升經銷商合作意願度。
盈利預測及估值
我們預計2022-2024 年公司收入增速分別為14.2%、16.2%、13.8%；歸母淨利潤增速分別為183.7%、40.2%、22.1%；EPS 分別為0.13、0.18、0.22 元/股；PE分別為28、20、17 倍。
風險提示
渠道擴張進度低於預期、原料價格上漲、食品安全風險。
