事项：
公司发布2021 年报及2022 年一季报：
1） 营收：4Q21 372 亿元/-26%，全年1,584 亿元/+0%，1Q22 351 亿元/-17%；2） 毛利率：4Q21 8.3%/+2.0pp，全年9.0%/+0.7pp，1Q22 10.7%/+1.9pp；3） 期间费用率：4Q21 6.9%/+1.4pp，全年6.6%/+0.1pp，1Q22 7.1%/+0.9pp；4） 归母净利：4Q21 -0.2 亿元/亏损，全年16.1 亿元/+6%，1Q22 6.7 亿元/+2%。
评论：
2021 年受芯片、疫情影响，新车销量下降但盈利提升。2021 年汽车芯片供给短缺，行业库存系数自5M21 开始低于1.5（流通协会），对下游中端品牌经销商2H21 备库冲量影响较大。此外，2021 年中西部地区的疫情也影响了行业的销售节奏。受上述影响，公司2021 年新车销量69.7 万辆，同比-7%，营收整体同比持平。另一方面，业内经销商也通过降低优惠折扣对冲销量下滑影响，行业2H21 以来优惠折扣减少约8000 元（GAIN 价格指数）。公司新车毛利率全年3.1%，同比+0.9pp，带动整体盈利能力上行，实现全年归母净利增长。
1Q22 经营稳定，预计2Q22 受疫情波及较明显。公司1Q22 缺芯有所缓解，营收下滑收窄，净利润同比增长表现强劲。但3M22 新冠疫情在国内部分省市出现，下旬开始吉林、上海、江苏、浙江等地采取了严格的防疫措施。由于部分省市终端零售门店歇业，预计4 月约40%的汽车销量将受到影响。后续视疫情发展、复工复产及物流供应的恢复情况，预计公司2Q22 经营会有所扰动。
一轴两翼，内部改革抵御外部扰动。公司仍然坚持汽车经销商业务为核心主轴，在新能源、二手车方面拓展新方向。通过门店结构的优化和内部管理效率的提升，公司管理费用及财务费用呈下降趋势。当前超豪华及豪华品牌占比达31%，已与20 多个新能源汽车品牌建立合作，包括北汽极狐、长城欧拉、赛力斯、小鹏汽车、东风岚图等，并计划构建充光储检一体化的新能源后市场服务体系。2022 年公司仍计划持续改善门店结构，并加大新能源门店建设进度。
投资建议：看好公司门店结构优化转型和后市场的深化发展。公司是国内最大的汽车经销商集团，拥有最多的基盘客户，掌握后市场流量变现的最大入口。
面向新能源、二手车业务的改革和拓展将带来新增长。考虑到芯片短缺、疫情问题对中端品牌的影响，我们调整2022-2023 年盈利预测并引入2024 年预测：
预计22-24 年营收1,671/1,805/1,916 亿元（22-23 年原值1,892/1,967 亿元），对应增速+6%/+8%/+6%；预计22-24 年归母净利24/34/43 亿元（22-23 年原值29/39 亿元），对应增速+46%/+43%/+27%、EPS 0.29/0.41/0.53 元。考虑公司近一年PE 中枢，给予22 年10x PE，下调目标价至2.90 元 ，维持“推荐”评级。
风险提示：乘用车销量不及预期、疫情影响超预期、缺芯缓解低于预期。
事項：
公司發佈2021 年報及2022 年一季報：
1） 營收：4Q21 372 億元/-26%，全年1,584 億元/+0%，1Q22 351 億元/-17%；2） 毛利率：4Q21 8.3%/+2.0pp，全年9.0%/+0.7pp，1Q22 10.7%/+1.9pp；3） 期間費用率：4Q21 6.9%/+1.4pp，全年6.6%/+0.1pp，1Q22 7.1%/+0.9pp；4） 歸母淨利：4Q21 -0.2 億元/虧損，全年16.1 億元/+6%，1Q22 6.7 億元/+2%。
評論：
2021 年受芯片、疫情影響，新車銷量下降但盈利提升。2021 年汽車芯片供給短缺，行業庫存係數自5M21 開始低於1.5（流通協會），對下游中端品牌經銷商2H21 備庫衝量影響較大。此外，2021 年中西部地區的疫情也影響了行業的銷售節奏。受上述影響，公司2021 年新車銷量69.7 萬輛，同比-7%，營收整體同比持平。另一方面，業內經銷商也通過降低優惠折扣對沖銷量下滑影響，行業2H21 以來優惠折扣減少約8000 元（GAIN 價格指數）。公司新車毛利率全年3.1%，同比+0.9pp，帶動整體盈利能力上行，實現全年歸母淨利增長。
1Q22 經營穩定，預計2Q22 受疫情波及較明顯。公司1Q22 缺芯有所緩解，營收下滑收窄，淨利潤同比增長表現強勁。但3M22 新冠疫情在國內部分省市出現，下旬開始吉林、上海、江蘇、浙江等地採取了嚴格的防疫措施。由於部分省市終端零售門店歇業，預計4 月約40%的汽車銷量將受到影響。後續視疫情發展、復工復產及物流供應的恢復情況，預計公司2Q22 經營會有所擾動。
一軸兩翼，內部改革抵禦外部擾動。公司仍然堅持汽車經銷商業務爲核心主軸，在新能源、二手車方面拓展新方向。通過門店結構的優化和內部管理效率的提升，公司管理費用及財務費用呈下降趨勢。當前超豪華及豪華品牌佔比達31%，已與20 多個新能源汽車品牌建立合作，包括北汽極狐、長城歐拉、賽力斯、小鵬汽車、東風嵐圖等，並計劃構建充光儲檢一體化的新能源後市場服務體系。2022 年公司仍計劃持續改善門店結構，並加大新能源門店建設進度。
投資建議：看好公司門店結構優化轉型和後市場的深化發展。公司是國內最大的汽車經銷商集團，擁有最多的基盤客戶，掌握後市場流量變現的最大入口。
面向新能源、二手車業務的改革和拓展將帶來新增長。考慮到芯片短缺、疫情問題對中端品牌的影響，我們調整2022-2023 年盈利預測並引入2024 年預測：
預計22-24 年營收1,671/1,805/1,916 億元（22-23 年原值1,892/1,967 億元），對應增速+6%/+8%/+6%；預計22-24 年歸母淨利24/34/43 億元（22-23 年原值29/39 億元），對應增速+46%/+43%/+27%、EPS 0.29/0.41/0.53 元。考慮公司近一年PE 中樞，給予22 年10x PE，下調目標價至2.90 元 ，維持“推薦”評級。
風險提示：乘用車銷量不及預期、疫情影響超預期、缺芯緩解低於預期。
