21 年营收/归母净利同比+14.0%/-47.7%，维持“买入”评级4 月26 日晚公司发布21 年报及22 年一季报：21 年营收/归母净利23.6/1.1 亿元，同比+14.0%/-47.7%；21Q4 营收/归母净利6.2/-0.01 亿元，同比-4.6%/-0.5 亿。21 年归母净利低于我们预期（2.2 亿元），系原料涨价较多导致。公司若完成康泰集团（未上市）收购，产能规模及全国布局有望位于行业前列，但受原料涨价影响，预计公司22-24 年归母净利1.31/1.56/1.88 亿元（前值2.69/3.33/-亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期平均19xPE，考虑公司定增融资后，抗风险能力强于可比公司，给予公司22 年25xPE，目标价9.14 元（前值13.37 元），维持“买入”评级。

21 年管材收入平稳增长，原材料涨价拖累毛利率据年报，公司管材产能47 万吨，产量28 万吨，产能利用率59.44%。实现管道产/销量27.5/27.4 万吨，同比+2.1%/+1.6%。公司21 年管材吨售价/成本/毛利8527/7169/1358 元，同比+11.1%/+22.1%/-24.7%。同期公司PVC/PPR/PE 收入分别为17.1/2.3/3.9 亿元， 同比+10.5%/+36.5%/+0.1%；毛利率分别为14.3%/31.8%/13.8%，同比-8.5/-1.5/-6.0pct。21 年公司整体毛利率为15.9%，同比-7.6pct；21Q4 为9.7%，环比-5.6pct。毛利率下滑系主要原材料价格上涨幅度较大以及产品销售竞争加剧所致。

21 年期间费用率保持稳定，经营性现金流恶化21 年公司期间费用率9.6%，同比-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率为3.1%/3.7%/3.0%/-0.2%，同比-0.4/+0.1/-0.5/+0.0pct。21 年公司归母净利率4.7%，同比-5.6pct；21Q4 为-0.1%，同比-8.1pct/环比-4.8pct，主要系毛利率下降拖累。21 年公司有息负债率/资产负债率为5.1%/21.4%，同比+2.7/-1.5pct。21 年公司经营现金流净额0.1 亿元，同比-98.1%，主要系原材料采购价格上涨幅度较大导致采购支出增多所致。

22Q1 归母净利同比-83.2%，经营净现金流同比减少0.5 亿22Q1 实现收入/归母净利4.8/0.1 亿元，同比+1.3%/-83.2%。盈利能力方面，22Q1 毛利率/归母净利率12.7%/1.5%，同比-9.4pct/-7.8pct。主要系主要原材料价格上涨，且云南子公司处于市场开拓初期亏损较大所致。

22Q1 期间费用率9.5%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.3%/4.0%/2.3%/-0.2%，同比+0.7/+0.2/-0.6/+0.0pct。22Q1 经营净现金流-0.6 亿，同比减少0.5 亿，主要系采购成本增加支出加大所致。

风险提示：原材料价格大幅上涨；新产能无法及时消化；行业竞争加剧。