2021 年业绩低于我们预期

　　中南建设公布2021 年业绩：收入792 亿元，同比增长1%，归母净利润亏损34 亿元，同比下降148%，低于此前业绩预告（7.1-21.2 亿元，同比下降70-90%）和我们预期（主要因利润率超预期下滑），2021 年无分红派息。

　　多重因素致业绩转亏。公司2021 年房地产业务结算毛利率下降8.5ppt 至10.7%，主要因4Q21 现房折扣销售在当期确收拉低整体毛利率水平。公司期内计提大额存货跌价准备致资产减值损失同比增长5 倍至30 亿元，应收账款和应收票据等坏账计提致信用减值损失上升至8.2 亿元（2020 年0.5 亿元），同时因合联营企业收入未能如期确认，公司投资收益同比下滑55%至19 亿元，上述因素共同导致公司2021 年业绩由盈转亏。

　　财务指标承压，三条红线指标下降为“橙档”。公司期末有息负债较年初压降22%至623 亿元，由于筹资活动现金大幅流出237 亿元（2020 年流入137亿元），年末公司在手现金缩减32%。公司年末净负债率较年初下降4ppt 至93%，但扣预资产负债率较年初上行1.8ppt 至80.5%，现金短债比下降至0.6 倍（剔除受限资金口径），由“黄档”掉落至“橙档”，我们提示投资者持续关注公司后续现金流安全性和财务指标变动。

　　发展趋势

　　2022 年销售增长料失速，后续成长性承压。公司2021 年末未竣工土储面积同比下降8%至4135 万平，我们估算对应可售土储对销售覆盖倍数不足2年。同时叠加行业景气度处于底部且民企再融资仍有压力，我们认为公司后续经营策略将以保销售、促回款、去库存、控支出为重点，在行业未见明显回暖之前拿地投资将保持谨慎态度，后续土储充裕度可能进一步下降。公司2021 年销售金额同比下降12%至1974 亿元，2022 年一季度同比下降66%至163 亿元，我们预计公司全年销售规模可能继续下滑，面临“被动缩表”

　　的可能，中长期成长性料承压。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司后续结算利润率承压且仍存减值风险，我们下调2022/2023 年盈利预测84%/84%至2.5/2.7 亿元，同比扭亏/增长7%。维持中性评级，由于公司业绩转亏，我们用NAV 折让法对公司进行定价，公司当前交易于59%的NAV 折让；考虑到板块风险偏好上行，我们下调目标价9%至3.51 元，对应60%的目标NAV 折让和2%的下行空间。

　　风险

　　行业融资环境超预期收紧；行业景气度恢复进度不及预期。