业绩回顾
2021 及1Q22 业绩符合我们预期
公司公布2021 年业绩：2021 年收入11.86 亿元，同比-27.4%；归母净利润0.40 亿元，对应每股盈利0.17 元，同比-81.4%，符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 营收同比分别+6.1%/-38.7%/-45.5%/-20.4%，归母净利润同比分别-15.0%/-67.7%/-94.3%/转亏。同时公司公布1Q22 业绩：
1Q22 收入3.22 亿元，同比-3.3%；归母净利润196 万元，同比-95.1%、环比扭亏为盈，我们认为归母净利同比大幅下降主要系绒毛浆、高分子等主要原材料价格及海运费仍处高位，且公司加大品牌投入，导致利润率承压。
发展趋势
1、成人失禁用品持续高景气，自主品牌收入占比升至33%。①分产品看，受海外出口运力紧张、国内出生人口下降影响，2021 年婴儿护理用品收入6.12 亿元，同比-34.8%；成人失禁用品和宠物卫生用品收入持续增长，2021 年分别实现收入4.64 亿元、0.88 亿元，同比增速分别为8.1%、13.9%。②分销售模式看，2021 年ODM 业务收入7.78 亿元，占总营收的65.6%（同比-6.3ppt），若剔除防疫物资收入影响，ODM 收入同比-28%；自主品牌业务收入3.91 亿元，占比33%（同比提升5.8ppt），若剔除防疫物资的影响，自主品牌收入同比+6%，自主品牌收入及贡献度持续提升。
2、成本上涨叠加自主品牌投入增加，盈利能力承压。2021 年公司毛利率为18.6%，同比-9.2ppt，主因毛利率较高的口罩等防疫物资收入减少，且原材料成本上涨、海运费涨价进一步压制毛利率。1Q22 毛利率为12.1%，同比-13.3ppt、环比提升4.5ppt；期间费用率同比增加0.6ppt 至10.8%，其中销售费用率同比提升1.4ppt，主因公司加大自主品牌投入导致营销费用同比增加；1Q22 管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+0.3/-1.5ppt。综合影响下，1Q22 公司实现归母净利润196 万元，同比-95.1%，环比扭亏。
3、关注自主品牌建设及特渠拓展进程。公司于4 月17 日发布全新IP 形象“可靠活力老人”，同时全面更新产品包装，开启品牌营销升级之路，我们认为公司有望持续引领失禁用品市场的消费者教育，提升品牌价值。渠道方面，公司自上市以来持续加强线下特渠建设并初步取得成效，我们预计1Q22 线下渠道收入同比增速超25%。2022 年公司计划在加强线上全渠道建设的同时借助品牌发力，持续拓展特通渠道，我们认为公司全面布局线上线下全渠道协同发展，有望进一步巩固行业龙头地位。
盈利预测与估值
考虑到疫情反复影响，我们下调2022/2023 年净利润26%/12%至1.32 亿元/2.20 亿元，当前股价对应2022/2023 年30 倍/18 倍市盈率。维持跑赢行业评级，基于盈利预测下调，我们下调目标价19%至17.80 元，对应2022年/2023 年37 倍/22 倍市盈率，较当前股价有23%的上行空间。
风险
原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；政策推进不及预期。
業績回顧
2021 及1Q22 業績符合我們預期
公司公佈2021 年業績：2021 年收入11.86 億元，同比-27.4%；歸母淨利潤0.40 億元，對應每股盈利0.17 元，同比-81.4%，符合我們預期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q21 營收同比分別+6.1%/-38.7%/-45.5%/-20.4%，歸母淨利潤同比分別-15.0%/-67.7%/-94.3%/轉虧。同時公司公佈1Q22 業績：
1Q22 收入3.22 億元，同比-3.3%；歸母淨利潤196 萬元，同比-95.1%、環比扭虧爲盈，我們認爲歸母淨利同比大幅下降主要系絨毛漿、高分子等主要原材料價格及海運費仍處高位，且公司加大品牌投入，導致利潤率承壓。
發展趨勢
1、成人失禁用品持續高景氣，自主品牌收入佔比升至33%。①分產品看，受海外出口運力緊張、國內出生人口下降影響，2021 年嬰兒護理用品收入6.12 億元，同比-34.8%；成人失禁用品和寵物衛生用品收入持續增長，2021 年分別實現收入4.64 億元、0.88 億元，同比增速分別爲8.1%、13.9%。②分銷售模式看，2021 年ODM 業務收入7.78 億元，佔總營收的65.6%（同比-6.3ppt），若剔除防疫物資收入影響，ODM 收入同比-28%；自主品牌業務收入3.91 億元，佔比33%（同比提升5.8ppt），若剔除防疫物資的影響，自主品牌收入同比+6%，自主品牌收入及貢獻度持續提升。
2、成本上漲疊加自主品牌投入增加，盈利能力承壓。2021 年公司毛利率爲18.6%，同比-9.2ppt，主因毛利率較高的口罩等防疫物資收入減少，且原材料成本上漲、海運費漲價進一步壓制毛利率。1Q22 毛利率爲12.1%，同比-13.3ppt、環比提升4.5ppt；期間費用率同比增加0.6ppt 至10.8%，其中銷售費用率同比提升1.4ppt，主因公司加大自主品牌投入導致營銷費用同比增加；1Q22 管理/研發/財務費用率同比分別+0.4/+0.3/-1.5ppt。綜合影響下，1Q22 公司實現歸母淨利潤196 萬元，同比-95.1%，環比扭虧。
3、關注自主品牌建設及特渠拓展進程。公司於4 月17 日發佈全新IP 形象“可靠活力老人”，同時全面更新產品包裝，開啓品牌營銷升級之路，我們認爲公司有望持續引領失禁用品市場的消費者教育，提升品牌價值。渠道方面，公司自上市以來持續加強線下特渠建設並初步取得成效，我們預計1Q22 線下渠道收入同比增速超25%。2022 年公司計劃在加強線上全渠道建設的同時藉助品牌發力，持續拓展特通渠道，我們認爲公司全面佈局線上線下全渠道協同發展，有望進一步鞏固行業龍頭地位。
盈利預測與估值
考慮到疫情反覆影響，我們下調2022/2023 年淨利潤26%/12%至1.32 億元/2.20 億元，當前股價對應2022/2023 年30 倍/18 倍市盈率。維持跑贏行業評級，基於盈利預測下調，我們下調目標價19%至17.80 元，對應2022年/2023 年37 倍/22 倍市盈率，較當前股價有23%的上行空間。
風險
原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險；政策推進不及預期。
