熊猫乳品作为“炼乳上市第一股”，成立自1996 年，深耕炼乳的研发、生产和销售20 余年，拥有50 余项专利，曾获“浙江老字号”、 “浙江省著名商标”、“驰名商标”等认定，先后被评为中国乳制品行业优秀企业、浙江省隐形冠军企业、省级骨干农业龙头企业等荣誉。公司的主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。公司市场以华东、华南地区为主并推进区域扩张，已经初步构建了覆盖全国30 余个省份的销售渠道，截至2021 年中已于170 余家经销商建立合作。
我国乳业发展迅速，但人均水平仍偏低，乳制品作为基础营养来源消费根基牢固，刚性较强，尚有较大成长空间。我国乳业行业起步较晚，但得益于经济快速发展和人口基数庞大，经过数十年发展，成为世界乳业生产大国之一，2021 年乳制品产量3031.66 万吨，同比增长9.44%，较2006 年翻了一倍，15 年间CAGR 为5.0%。我国同时也是乳业消费大国和进口大国，2016-2020 年，我国乳制品市场规模从5329 亿元增长至6385 亿元，年均复合增长率达4.6%；21 年我国乳制品进口量达410.29 万吨，进口额达143.74 亿美元，同比分别增长17.96%和14.09%。近20 年来，我国人均乳制品年消费量从不足6 千克提高至36 千克，但我国居民奶制品摄入量仍偏低，人均饮奶量仍不足世界人均消费量的1/3，不足亚洲人均消费量的1/2，远低于《中国居民膳食指南》指导的每日300 克的摄入量，渗透率和人均摄入量仍有较大提升空间。
目前乳制品消费结构以液态奶为主，固态乳制品行业仍在发展初期，奶酪需求增速高于供给，供需缺口扩大。近二十年来，随着人民生活水平和健康饮食意识不断提高，国内乳制品消费经历了从风味乳饮料奶到液态鲜奶再到酸奶的消费升级，我国目前仍处于以液态奶消费为主的阶段。2021 年，液体乳产量2842.98 万吨，同比增长9.68%，占比超过90%；乳粉产量97.94 万吨，同比增长1.76%。奶酪受益乳品消费升级，正处于早期快速增长阶段，预计将成为未来乳制品行业的主要增长点，国内奶酪产业进入快速发展期。据智研咨询数据，2014-2021 年，我国奶酪年产量从33.5 万吨提高至37.3 万吨，表观需求量 从40.1 万吨提高到54.9 万吨，复合增速分别为1.5%和5.7%，供需缺口扩大至17.6 万吨。
奶酪业务布局多年，乘行业发展顺风车，逐步成为公司新的增长点。
奶酪行业当前进入快速扩张阶段，未来仍将维持较高景气度，目前外资在奶酪市场中占据领先地位，随着内资逐步重视奶酪市场，未来有望在加大投入下快速追赶。公司在奶酪领域早有布局，奶酪板块正在逐步成为公司浓缩乳制品业务新的增长点，当前公司已经推出奶酪棒、马苏里拉奶酪等系列产品，未来也将持续在新产品、新包装上加大研发和应用上的投入。公司自2018 年以来投资新建奶酪、奶油等新产品产能，并组建销售团队积极布局奶酪、奶油等新产品市场。21 年春季糖酒会上，公司推出了专为中国儿童营养研制的520 配方的儿童奶酪棒，主打“5 倍牛奶钙、2 倍牛奶蛋白、0 蔗糖”概念，选用更健康的木糖醇无糖配方，帮助降低中国儿童龋齿风险，培养孩子健康饮食习惯。
炼乳市场较小但稳步增长，受益消费升级和餐饮标准化发展。提炼炼乳是千百年来人类探索出的鲜奶储存方式之一，由于其独特的风味，如今主要作为含乳食品的中间配料，主要用于餐饮、烘焙、饮品、食品工业等领域，最终以餐饮、糕点、饮料等形式到达消费者。国内炼乳市场规模较小，但随着使用场景的丰富，处于稳步增长期，2015-2019 年市场规模从27.3 亿元增加至36.8 亿元，CAGR 为7.8%，预计21 年将接近46 亿元。受消费升级驱动，餐饮标准化趋势下食品供应链逐步发展，炼乳作为可标准化的风味载体有望受益。近年来奶茶和烘焙的兴旺发展为行业带来增量，在低糖、健康的饮食观念下，减蔗糖甜炼乳替代植脂末被应用于奶茶领域。
品牌+产品+渠道优势，脱离低质竞争；产、学、研结合，服务更有灵活性。公司作为深耕炼乳20 余年的领军企业，品牌领先，招股说明书显示熊猫是国内市场销售规模仅次于雀巢的第二大炼乳品牌，两家公司在技术、品牌等方面具备较强优势，在中高端炼乳产品市场具备较强的竞争力；而国内其他炼乳品牌主要集中在中低端市场，市场竞争较为激烈。“熊猫”牌全脂甜炼乳于2019 年获世界食品品质评鉴大会金奖，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度，获得了国内众多知名食品生产企业的认可，公司与香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴等公司建立并保持了良好的业务关系。公司坚持对新产品和新技术的研发投入，在产、学、研结合模式下，提升研究水平和技术成果转化能力，获专利50 余项，并成功解决稀奶油常温下不易打发的技术难题。以研发为基础，积极布局趋势产品，不断推出新品，与竞品相比，公司采取定制化服务，借助生产技术优势，为客户提供更贴近其实际应用场景的产品，更具灵活性。
投资建议：公司作为炼乳行业领军企业，具备中高端产品上较强的竞争力，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度。我国乳业发展仍有较大空间，公司核心产品炼乳和奶酪所处赛道均处于发展早期，有望持续受益行业渗透率和人均摄入量的长期提升。我们预测公司2021-2023 年EPS 为0.68、0.90、1.11 元/股，当前股价对应PE 倍数为31.5x、23.7x、19.3x，首次覆盖，给与“持有”评级。
风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；食品安全问题；公司股东及一致行动人股票减持风险。
熊貓乳品作為“煉乳上市第一股”，成立自1996 年，深耕煉乳的研發、生產和銷售20 餘年，擁有50 餘項專利，曾獲“浙江老字號”、 “浙江省著名商標”、“馳名商標”等認定，先後被評為中國乳製品行業優秀企業、浙江省隱形冠軍企業、省級骨幹農業龍頭企業等榮譽。公司的主營業務為濃縮乳製品的研發、生產和銷售以及乳品貿易，主要產品包括“熊貓”牌系列調製甜煉乳、全脂甜煉乳、調製淡煉乳、全脂淡煉乳、甜奶醬、馬蘇裏拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。公司市場以華東、華南地區為主並推進區域擴張，已經初步構建了覆蓋全國30 餘個省份的銷售渠道，截至2021 年中已於170 餘家經銷商建立合作。
我國乳業發展迅速，但人均水平仍偏低，乳製品作為基礎營養來源消費根基牢固，剛性較強，尚有較大成長空間。我國乳業行業起步較晚，但得益於經濟快速發展和人口基數龐大，經過數十年發展，成為世界乳業生產大國之一，2021 年乳製品產量3031.66 萬噸，同比增長9.44%，較2006 年翻了一倍，15 年間CAGR 為5.0%。我國同時也是乳業消費大國和進口大國，2016-2020 年，我國乳製品市場規模從5329 億元增長至6385 億元，年均複合增長率達4.6%；21 年我國乳製品進口量達410.29 萬噸，進口額達143.74 億美元，同比分別增長17.96%和14.09%。近20 年來，我國人均乳製品年消費量從不足6 千克提高至36 千克，但我國居民奶製品攝入量仍偏低，人均飲奶量仍不足世界人均消費量的1/3，不足亞洲人均消費量的1/2，遠低於《中國居民膳食指南》指導的每日300 克的攝入量，滲透率和人均攝入量仍有較大提升空間。
目前乳製品消費結構以液態奶為主，固態乳製品行業仍在發展初期，奶酪需求增速高於供給，供需缺口擴大。近二十年來，隨着人民生活水平和健康飲食意識不斷提高，國內乳製品消費經歷了從風味乳飲料奶到液態鮮奶再到酸奶的消費升級，我國目前仍處於以液態奶消費為主的階段。2021 年，液體乳產量2842.98 萬噸，同比增長9.68%，佔比超過90%；乳粉產量97.94 萬噸，同比增長1.76%。奶酪受益乳品消費升級，正處於早期快速增長階段，預計將成為未來乳製品行業的主要增長點，國內奶酪產業進入快速發展期。據智研諮詢數據，2014-2021 年，我國奶酪年產量從33.5 萬噸提高至37.3 萬噸，表觀需求量 從40.1 萬噸提高到54.9 萬噸，複合增速分別為1.5%和5.7%，供需缺口擴大至17.6 萬噸。
奶酪業務佈局多年，乘行業發展順風車，逐步成為公司新的增長點。
奶酪行業當前進入快速擴張階段，未來仍將維持較高景氣度，目前外資在奶酪市場中佔據領先地位，隨着內資逐步重視奶酪市場，未來有望在加大投入下快速追趕。公司在奶酪領域早有佈局，奶酪板塊正在逐步成為公司濃縮乳製品業務新的增長點，當前公司已經推出奶酪棒、馬蘇裏拉奶酪等系列產品，未來也將持續在新產品、新包裝上加大研發和應用上的投入。公司自2018 年以來投資新建奶酪、奶油等新產品產能，並組建銷售團隊積極佈局奶酪、奶油等新產品市場。21 年春季糖酒會上，公司推出了專為中國兒童營養研製的520 配方的兒童奶酪棒，主打“5 倍牛奶鈣、2 倍牛奶蛋白、0 蔗糖”概念，選用更健康的木糖醇無糖配方，幫助降低中國兒童齲齒風險，培養孩子健康飲食習慣。
煉乳市場較小但穩步增長，受益消費升級和餐飲標準化發展。提煉煉乳是千百年來人類探索出的鮮奶儲存方式之一，由於其獨特的風味，如今主要作為含乳食品的中間配料，主要用於餐飲、烘焙、飲品、食品工業等領域，最終以餐飲、糕點、飲料等形式到達消費者。國內煉乳市場規模較小，但隨着使用場景的豐富，處於穩步增長期，2015-2019 年市場規模從27.3 億元增加至36.8 億元，CAGR 為7.8%，預計21 年將接近46 億元。受消費升級驅動，餐飲標準化趨勢下食品供應鏈逐步發展，煉乳作為可標準化的風味載體有望受益。近年來奶茶和烘焙的興旺發展為行業帶來增量，在低糖、健康的飲食觀念下，減蔗糖甜煉乳替代植脂末被應用於奶茶領域。
品牌+產品+渠道優勢，脱離低質競爭；產、學、研結合，服務更有靈活性。公司作為深耕煉乳20 餘年的領軍企業，品牌領先，招股説明書顯示熊貓是國內市場銷售規模僅次於雀巢的第二大煉乳品牌，兩家公司在技術、品牌等方面具備較強優勢，在中高端煉乳產品市場具備較強的競爭力；而國內其他煉乳品牌主要集中在中低端市場，市場競爭較為激烈。“熊貓”牌全脂甜煉乳於2019 年獲世界食品品質評鑑大會金獎，在國內乳製品行業具有較高的影響力和知名度，獲得了國內眾多知名食品生產企業的認可，公司與香飄飄、蒙牛乳業、達能乳業、金絲猴等公司建立並保持了良好的業務關係。公司堅持對新產品和新技術的研發投入，在產、學、研結合模式下，提升研究水平和技術成果轉化能力，獲專利50 餘項，併成功解決稀奶油常温下不易打發的技術難題。以研發為基礎，積極佈局趨勢產品，不斷推出新品，與競品相比，公司採取定製化服務，藉助生產技術優勢，為客户提供更貼近其實際應用場景的產品，更具靈活性。
投資建議：公司作為煉乳行業領軍企業，具備中高端產品上較強的競爭力，在國內乳製品行業具有較高的影響力和知名度。我國乳業發展仍有較大空間，公司核心產品煉乳和奶酪所處賽道均處於發展早期，有望持續受益行業滲透率和人均攝入量的長期提升。我們預測公司2021-2023 年EPS 為0.68、0.90、1.11 元/股，當前股價對應PE 倍數為31.5x、23.7x、19.3x，首次覆蓋，給與“持有”評級。
風險提示：局部地區疫情反覆；價格走勢不及預期；新品推廣不及預期；食品安全問題；公司股東及一致行動人股票減持風險。
