归母净利润高增，维持“买入”
公司2021 年实现营收/归母净利56.31/9.63 亿元，同比增长66/57%，归母净利润略高于华泰预期（华泰预期：9.50 亿元）。根据公司的项目建设和运营情况，我们上调垃圾处理量和吨垃圾发电量，垃圾焚烧运营收入相应上调，进而上调22 年归母净利润预测至11.09 亿元（前值：9.95 亿元），引入23/24年归母净利预测11.97/12.30 亿元，对应22-24 年EPS 为1.73/1.86/1.92元。我们预测22 年归母净利中垃圾焚烧发电/道路通行5.83/5.26 亿元，参考垃圾焚烧发电/道路通行可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值10.1x/8.2x，考虑到河南省垃圾焚烧市场趋于饱和，省外和海外项目拓展存在一定不确定性，给予公司垃圾焚烧发电/道路通行22 年PE 8.1x/8.2x，对应目标价14.05 元（前值17.40 元），对应22 年PE 8.1x，维持“买入”。
道路通行业绩修复，垃圾发电提质增效
受新冠疫情影响，公司2020 年道路通行业务收入基数较低，2021 年道路通行业务稳步修复，实现收入13.75 亿元，同比增长14.5%，毛利率同比提升5.2 个百分点至58.0%。在运营管理方面，垃圾发电项目综合厂用电率降低2%，济源项目综合厂用电率为11.96%，处于行业领先水平，吨垃圾发电量提升20kW/h。随着垃圾发电运营产能快速增加和运营业务持续提质增效，我们预计2022 年环保业务收入达到17.10 亿元（2021 年： 7.77 亿元）。
垃圾发电投产高峰，股权收购持续推进
公司2021 年环保工程承包及设备业务收入同比大幅增加97%至28.96 亿元，占总营业收入比例提升8.2 个百分点至51.4%。收入结构变化影响综合毛利率同比下滑4.0 个百分点至34.1%，费用率同比下降1.0 个百分点至10.9%，从而促进归母净利率同比下滑0.9 个百分点至17.7%。公司在建垃圾发电项目进入建设和投产高峰，全年实现17 个垃圾发电项目顺利运营，超前实现3 个项目投产。公司2021 年通过股权收购方式获得8 个垃圾发电、5 个医危废项目，外部并购取得突破性进展，同时换股吸收合并启迪环境事项仍在持续推进中。
多渠道融资，现金流强劲
资本运作方面，公司获得国开行60 亿项目贷，为县级垃圾发电项目融资提供整体解决方案。6 亿元超短融顺利续发，利率创同评级同期限最低。21年经营现金流由9.51 亿元增长至12.73 亿元，随着道路通行业务持续修复、垃圾发电产能释放，我们预计公司经营现金流仍将保持强劲增长。
风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不及预期、项目运营风险等。
歸母淨利潤高增，維持“買入”
公司2021 年實現營收/歸母淨利56.31/9.63 億元，同比增長66/57%，歸母淨利潤略高於華泰預期（華泰預期：9.50 億元）。根據公司的項目建設和運營情況，我們上調垃圾處理量和噸垃圾發電量，垃圾焚燒運營收入相應上調，進而上調22 年歸母淨利潤預測至11.09 億元（前值：9.95 億元），引入23/24年歸母淨利預測11.97/12.30 億元，對應22-24 年EPS 為1.73/1.86/1.92元。我們預測22 年歸母淨利中垃圾焚燒發電/道路通行5.83/5.26 億元，參考垃圾焚燒發電/道路通行可比公司22 年Wind 一致預期PE 均值10.1x/8.2x，考慮到河南省垃圾焚燒市場趨於飽和，省外和海外項目拓展存在一定不確定性，給予公司垃圾焚燒發電/道路通行22 年PE 8.1x/8.2x，對應目標價14.05 元（前值17.40 元），對應22 年PE 8.1x，維持“買入”。
道路通行業績修復，垃圾發電提質增效
受新冠疫情影響，公司2020 年道路通行業務收入基數較低，2021 年道路通行業務穩步修復，實現收入13.75 億元，同比增長14.5%，毛利率同比提升5.2 個百分點至58.0%。在運營管理方面，垃圾發電項目綜合廠用電率降低2%，濟源項目綜合廠用電率為11.96%，處於行業領先水平，噸垃圾發電量提升20kW/h。隨着垃圾發電運營產能快速增加和運營業務持續提質增效，我們預計2022 年環保業務收入達到17.10 億元（2021 年： 7.77 億元）。
垃圾發電投產高峯，股權收購持續推進
公司2021 年環保工程承包及設備業務收入同比大幅增加97%至28.96 億元，佔總營業收入比例提升8.2 個百分點至51.4%。收入結構變化影響綜合毛利率同比下滑4.0 個百分點至34.1%，費用率同比下降1.0 個百分點至10.9%，從而促進歸母淨利率同比下滑0.9 個百分點至17.7%。公司在建垃圾發電項目進入建設和投產高峯，全年實現17 個垃圾發電項目順利運營，超前實現3 個項目投產。公司2021 年通過股權收購方式獲得8 個垃圾發電、5 個醫危廢項目，外部併購取得突破性進展，同時換股吸收合併啟迪環境事項仍在持續推進中。
多渠道融資，現金流強勁
資本運作方面，公司獲得國開行60 億項目貸，為縣級垃圾發電項目融資提供整體解決方案。6 億元超短融順利續發，利率創同評級同期限最低。21年經營現金流由9.51 億元增長至12.73 億元，隨着道路通行業務持續修復、垃圾發電產能釋放，我們預計公司經營現金流仍將保持強勁增長。
風險提示：垃圾發電電價下調風險、項目進度不及預期、項目運營風險等。
