公司2021 年业绩低于我们预期

公司公布2021 年业绩：收入856.2 亿元，同增60.0%，归母净利润13.0亿元，同降47.5%；其中，2H21 收入492.0 亿元，同增/环增58.9%/35.1%，归母净利润6.4 亿元，同降/环降61%/3.3%，受上游辅料价格上涨影响，公司2021 年业绩低于我们预期。

发展趋势

传统铅酸业务稳增，循环业务表现亮眼。2021 年公司制造业实现营收379.2 亿元，同增18.8%，贸易及其他业务营收合计达477.0 亿元，同增60.0%。制造业分业务看，1） 铅酸电池业务营收同增12.3%至318.2 亿元。其中电动两轮/三轮车铅酸电池我们预计全年出货3.44 亿只、同增10.8%，市场份额维持45-50%，受益终端价格上涨、营收同增14.1%至291.5 亿元；起动启停电池受益新订单释放营收同增185.6%至5.1 亿元；特种电动特种车电池营收同增12.3%至5.9 亿元；2）锂电池业务营收微降6.8%至9.87 亿元，主要受共享单车需求放缓以及锂电成本增长、公司减少接单；3）循环业务受益产能全面释放和外供比例提升，营收同比高增121.8%至26.8 亿元。公司2021 年底形成铅酸、锂电回收产能70 万吨/年、7000 吨/年，未来计划进一步提升至100 万吨/年、10 万吨/年，我们预计将驱动循环业务保持较高增速。

原材料价格上涨致毛利率下滑，公司积极传导成本压力，2022 年毛利率有望回升。受原材料价格上涨影响，公司制造业综合毛利率同比下滑5ppt至12.1%，分业务看：1）铅酸电池受辅材如硫酸、塑壳等原材料大幅涨价，我们预计公司21 年毛利率同比下滑4.4ppt至13.3%；2）锂电业务同样受上游锂、钴等金属涨价影响毛利率有所下滑。公司4Q21 逐步向下游传导铅酸辅材成本压力、同时锂电将进一步聚焦高端客户，我们预计2022 年公司综合毛利率有望企稳回升。

加码锂电产能，发力储能业务。公司21 年底锂电产能约3GWh，并计划未来2-3 年新增10GWh产能，重点布局储能业务。公司目前已成功开发批量供货180Ah和280Ah的风冷储能标准箱和液冷储能标准箱，并积极拓展国内外客户，我们认为受益全球储能需求高景气，储能业务有望成为公司新增长极。

加强费用控制，降本增效显著。2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为1.21%、1.16%、0.30%，同比下降0.54ppt、0.32ppt、0.10ppt。

盈利预测与估值

考虑下游两轮车需求增长放缓以及原材料价格上涨，我们下调2022 年盈利预测34%至18.86 亿元，并引入2023 年盈利预测21.07 亿元；对应我们下调目标价47%至9.0 港元；当前股价和目标价对应22/23 年3.5x/3.1x P/E以及4.4x/3.9x P/E，有32.9%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

国内电动两/三轮车销量不及预期，上游原材料价格上涨超预期。