21 年归母净利减38.31%，维持“增持”评级
21 年公司实现营收5.56 亿元（yoy-16.95%）；归母净利0.14 亿元（yoy-38.31%），业绩低于我们此前预期主要因部分产品产销下降。我们根据公司22 年生产计划下调相关产品产销预期，预计公司22-24 年归母净利润为0.27/0.37/0.48 亿元(前值0.66/0.80/-亿元)。采用分部估值法，鉴于锗价已回升至12Q2/18Q1 水平，两阶段公司PB 均值为5.38/5.43，取二者均值给予锗资源业务PB5.41X。考虑锗部件和半导体材料资产较轻，使用22年公司预测BPS2.29 元近似估算锗资源对应市值，约80.91 亿元。锗部件和半导体材料22 年净利润0.16/0.09 亿元，按可比公司Wind 一致预期均值PE（22E）给予19.7/45.8X，对应市值7.28 亿元，则总市值88.19 亿元，目标价13.50 元（前值15.15 元），维持增持评级。
营收降低主要因贸易业务减少，主营产品产销总体同比增长
21 年营业收入同比下降16.95%，主要因贸易业务减少。折算成材料级锗产品(含锗金属量)，21 年产销分别同比+17%、27%。分产品看，材料级锗产品因市场需求增长，产销同比增加；光伏级锗产品产量同比-30%主要因个别大客户采购计划推迟执行，交货时间顺延；红外级锗产品销量同比-42%，主要因20 年疫情导致订单短期激增，随着疫情缓解订单逐步回落；光线级锗产品销量同比+42%，主要因市场需求回暖；化合物半导体材料销售量同比-54%，主要因产品结构调整，由LED 级为主转向高端半绝缘、低位错级为主，产品转型升级过程，市场开拓和客户验证周期较长，订单量较小。
锗矿品位下降影响公司利润，未来转型升级仍值得期待
21 年公司营业成本下降同因贸易业务减少，但由于锗矿地质品位发生变化，“两矿合一”工作尚未完成等因素影响，导致出矿品位下降，公司成本亦受到影响，利润指标较20 年有所下降。但同时，公司在同期实现部分子公司扭亏为盈，以及砷化镓晶片、磷化铟晶片良品率指标明显提高，公司未来业务转型升级仍值得期待。从22 年公司生产经营计划上看，光伏级锗产品产量有望同比+20%，主要满足客户需求增加；砷化镓晶片（高品位低位错、半绝缘）产量同比+45%，主要是增加大尺寸产品产量；磷化铟产量增加+36%，主要是随着产品向客户批量化供货推进，大尺寸产品销量预期增加。
风险提示：产销不及预期和下游需求不及预期等。
21 年歸母淨利減38.31%，維持“增持”評級
21 年公司實現營收5.56 億元（yoy-16.95%）；歸母淨利0.14 億元（yoy-38.31%），業績低於我們此前預期主要因部分產品產銷下降。我們根據公司22 年生產計劃下調相關產品產銷預期，預計公司22-24 年歸母淨利潤爲0.27/0.37/0.48 億元(前值0.66/0.80/-億元)。採用分部估值法，鑑於鍺價已回升至12Q2/18Q1 水平，兩階段公司PB 均值爲5.38/5.43，取二者均值給予鍺資源業務PB5.41X。考慮鍺部件和半導體材料資產較輕，使用22年公司預測BPS2.29 元近似估算鍺資源對應市值，約80.91 億元。鍺部件和半導體材料22 年淨利潤0.16/0.09 億元，按可比公司Wind 一致預期均值PE（22E）給予19.7/45.8X，對應市值7.28 億元，則總市值88.19 億元，目標價13.50 元（前值15.15 元），維持增持評級。
營收降低主要因貿易業務減少，主營產品產銷總體同比增長
21 年營業收入同比下降16.95%，主要因貿易業務減少。折算成材料級鍺產品(含鍺金屬量)，21 年產銷分別同比+17%、27%。分產品看，材料級鍺產品因市場需求增長，產銷同比增加；光伏級鍺產品產量同比-30%主要因個別大客戶採購計劃推遲執行，交貨時間順延；紅外級鍺產品銷量同比-42%，主要因20 年疫情導致訂單短期激增，隨着疫情緩解訂單逐步回落；光線級鍺產品銷量同比+42%，主要因市場需求回暖；化合物半導體材料銷售量同比-54%，主要因產品結構調整，由LED 級爲主轉向高端半絕緣、低位錯級爲主，產品轉型升級過程，市場開拓和客戶驗證週期較長，訂單量較小。
鍺礦品位下降影響公司利潤，未來轉型升級仍值得期待
21 年公司營業成本下降同因貿易業務減少，但由於鍺礦地質品位發生變化，“兩礦合一”工作尚未完成等因素影響，導致出礦品位下降，公司成本亦受到影響，利潤指標較20 年有所下降。但同時，公司在同期實現部分子公司扭虧爲盈，以及砷化鎵晶片、磷化銦晶片良品率指標明顯提高，公司未來業務轉型升級仍值得期待。從22 年公司生產經營計劃上看，光伏級鍺產品產量有望同比+20%，主要滿足客戶需求增加；砷化鎵晶片（高品位低位錯、半絕緣）產量同比+45%，主要是增加大尺寸產品產量；磷化銦產量增加+36%，主要是隨着產品向客戶批量化供貨推進，大尺寸產品銷量預期增加。
風險提示：產銷不及預期和下游需求不及預期等。
