2H21 净利润同比下降61%

天能动力（天能）于3 月30 日发布2021 年业绩：总销售收入同比增长60%至人民币856 亿元，净利润同比下降48%至人民币13 亿元，低于华泰预期的人民币22 亿元。我们认为业绩表现疲软，主要是由于2021 年原材料成本上涨。2H21 收入同比增长60%至人民币493 亿元，净利润同比下降61%至人民币6.39 亿元。我们预计天能2022/2023/2024 年EPS 为人民币1.95/2.32/2.62 元，并基于5.4 倍2022 年预测PE 得出我们的目标价12.68港币。我们的目标倍数低于Wind 一致预期同业均值8.3 倍2022 年预测PE，主因公司盈利能力波动较大。维持“买入”。

2H21 毛利率大幅下行，受原材料成本上涨拖累天能有两大业务板块：电池制造和电池原材料贸易。2H21 电池制造销售收入同比增长15%至人民币218 亿元，毛利率为12.4%，较2H20 的17.6%低5.2 个百分点，主因原材料成本上涨。电池原材料贸易业务的销售收入同比增长130%至人民币275 亿元，毛利率较低（1H21：0.3%；2H21：

0.0%）。因此，公司2H21 综合毛利率从2H20 的10.9%大幅下降至5.4%。

经营费用控制良好，新业务走上正轨

天能2H21 毛利率下降至5.4%（2H20：10.9%）。尽管毛利率下降，天能2H21 成本控制良好。销售和分销费用率为1.3%（2H20：1.8%），管理费用率为1.1%（2H20：1.4%），研发费用率为1.8%（2H20：2.4%）。净利润率为1.3%（2H20：5.3%）。我们认为，公司的成本控制措施部分抵消了毛利率的下降。尽管下行因素仍存，天能继续拓展新业务，如起动启停电池、储能电池、锂离子电池和回收业务。

基于原材料成本上涨下调盈利预测，维持“买入”

考虑到2021 年业绩疲软，我们将2022/2023 年毛利率预测下调0.89/0.96 个百分点至6.7/7.0%，并将净利润预测下调16.3/16.1%至人民币23 亿/27 亿元。我们预计2024 年净利润为人民币30 亿元。我们基于5.4 倍2022 年预测PE，将目标价下调至12.68 港币（前目标价：17.15 港币，基于7.5 倍2021年预测PE）。我们的目标倍数低于Wind 一致预期同业均值8.3 倍2022 年预测PE（前值：9.1 倍2021 年预测PE），主因公司盈利能力波动较大。

风险提示：1）电动自行车需求弱于我们预期；2）铅酸电池向锂电池的重大转变。