业绩回顾
2021 年业绩符合我们预期
公司公布2021 年业绩：收入7.79 亿美元，同比增长20%（剔除汇率影响为15%）；归母净亏损2.76 亿美元，同比扩大45%，主要受研发/管理费用增加、新冠疫情和冠脉/骨科集采降价影响。业绩符合我们的预期。
发展趋势
冠脉/骨科/心律管理平稳经营。1）公司去年冠脉支架共出货约122 万条（其中海外约20 万条），出货量全球第二。球囊及配件产品收入增长47.5%至24.5 百万美元，产品组合亦新增DSA、OCT 等，可吸收支架Firesorb 已完成所有患者入组。公司预计冠脉业务收入今年13-15%增长，海外业务占比将达到20%左右。2）骨科海外收入达到1.93 亿美元，同比增长11.8%（剔除汇率影响）；国内有望通过关节和脊柱集采实现快速入院放量，公司预计骨科今年总体/中国/海外收入分别达成14-16%、50%和8-10%的增长。3）心律管理业务去年剔除汇率后同比增长18.8%，公司预计今年总体/中国/海外分别增长10%、25-30%和6-9%。我们预计骨科和心律管理业务有望分别在4Q23 和2024 年盈亏平衡。
多个业务板块快速放量。1）扣除汇率影响后，大动脉和外周介入、神经介入、心脏瓣膜收入分别同比增长45.6%/72.5%/93.2%，2022 年我们预计分别实现35-40%/50%/80%以上增长，三者均维持国产第一/第二的地位。
2）机器人业务，图迈腔镜手术机器人已获批，鸿鹄骨科机器人已提交NMPA 和 FDA 注册申请，我们预计商业化收入在2023 年开始显著增长。
继续加码研发投入和全球化布局。管理层公布2022 年指引：收入20-25%增长；毛利率维持在63-64%；销售费用率38%左右，主要是海外投入；管理费用率降至28%左右（去年32%）；研发费用率37-39%，主要集中在机器人业务的临床推进、CRM 补足产品线、心脏瓣膜TAVR 产品升级和二三尖瓣布局、冠脉火鹰支架美国临床试验（公司预计3,000 万美元左右费用、2024 年左右获得FDA 批准）。国际化方面，公司已在美国南加州建成美洲总部，并扩充海外销售团队以推动各板块优秀产品的出海。我们预计公司2023 年起收入端将有更加强劲的增长，并在2024-25 年实现盈亏平衡。
盈利预测与估值
由于公司持续加码研发和销售投入，我们将2022/23 年归母净利润分别下调1.3/1.9 亿美元至-2.8/-2.4 亿美元。基于对公司各业务条线的长期看好，我们维持跑赢行业评级和基于DCF 模型的目标价24.63 港元，较当前股价有38.5%上行空间。
风险
集采降价超预期，研发进展不及预期，竞争格局恶化。
業績回顧
2021 年業績符合我們預期
公司公佈2021 年業績：收入7.79 億美元，同比增長20%（剔除匯率影響爲15%）；歸母淨虧損2.76 億美元，同比擴大45%，主要受研發/管理費用增加、新冠疫情和冠脈/骨科集採降價影響。業績符合我們的預期。
發展趨勢
冠脈/骨科/心律管理平穩經營。1）公司去年冠脈支架共出貨約122 萬條（其中海外約20 萬條），出貨量全球第二。球囊及配件產品收入增長47.5%至24.5 百萬美元，產品組合亦新增DSA、OCT 等，可吸收支架Firesorb 已完成所有患者入組。公司預計冠脈業務收入今年13-15%增長，海外業務佔比將達到20%左右。2）骨科海外收入達到1.93 億美元，同比增長11.8%（剔除匯率影響）；國內有望通過關節和脊柱集採實現快速入院放量，公司預計骨科今年總體/中國/海外收入分別達成14-16%、50%和8-10%的增長。3）心律管理業務去年剔除匯率後同比增長18.8%，公司預計今年總體/中國/海外分別增長10%、25-30%和6-9%。我們預計骨科和心律管理業務有望分別在4Q23 和2024 年盈虧平衡。
多個業務板塊快速放量。1）扣除匯率影響後，大動脈和外周介入、神經介入、心臟瓣膜收入分別同比增長45.6%/72.5%/93.2%，2022 年我們預計分別實現35-40%/50%/80%以上增長，三者均維持國產第一/第二的地位。
2）機器人業務，圖邁腔鏡手術機器人已獲批，鴻鵠骨科機器人已提交NMPA 和 FDA 註冊申請，我們預計商業化收入在2023 年開始顯著增長。
繼續加碼研發投入和全球化佈局。管理層公佈2022 年指引：收入20-25%增長；毛利率維持在63-64%；銷售費用率38%左右，主要是海外投入；管理費用率降至28%左右（去年32%）；研發費用率37-39%，主要集中在機器人業務的臨床推進、CRM 補足產品線、心臟瓣膜TAVR 產品升級和二三尖瓣佈局、冠脈火鷹支架美國臨床試驗（公司預計3,000 萬美元左右費用、2024 年左右獲得FDA 批准）。國際化方面，公司已在美國南加州建成美洲總部，並擴充海外銷售團隊以推動各板塊優秀產品的出海。我們預計公司2023 年起收入端將有更加強勁的增長，並在2024-25 年實現盈虧平衡。
盈利預測與估值
由於公司持續加碼研發和銷售投入，我們將2022/23 年歸母淨利潤分別下調1.3/1.9 億美元至-2.8/-2.4 億美元。基於對公司各業務條線的長期看好，我們維持跑贏行業評級和基於DCF 模型的目標價24.63 港元，較當前股價有38.5%上行空間。
風險
集採降價超預期，研發進展不及預期，競爭格局惡化。
