跨越式规模扩张推动业绩高增长，维持“买入”

　　合景悠活发布21 年年报，全年营收32.55 亿元，同比+115%，归母净利润6.75 亿元，同比+109%，略低于我们此前预期（归母净利7.19 亿）。由于被收购公司毛利率略低于我们预期，我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.47/0.66/0.88 元（22-23 年前值为0.53/0.75 元）。公司业绩强劲，高速扩张计划有序推进，参照可比公司Wind 一致预期2022E11.6x（前值19.8x），我们给予公司11.6x 2022 年目标PE（前值19.9x），目标价6.71 港币（前值11.90 港币），重申“买入”评级。

　　在管面积大幅扩张，推动业绩高速增长

　　公司业绩的主要推动力即在管面积跨越式增长。截至2021 年末公司在管面积达2.06 亿方，同比+395%。1.64 亿方的增量中，1.39 亿方来自于收并购。

　　同时外拓面积实现突破，同比+225%达0.2 亿方。因被收购公司毛利率相对较低，公司21 年毛利率同比略降4.4pct 至37.7%。但我们认为随着公司增值服务和管理效能的提升，毛利率能维持目前水平。我们看好公司通过实施高强度扩张计划在21-23 年实现十倍增长目标（2023 年底在管面积达到约4 亿方，主要通过并购）的前景，21 年业绩对上述看法构成支撑，也将对未来盈利提供动能。

　　增值服务贡献度进一步提升，项目密度推动管理提效公司社区增值服务板块实现强劲增长，21 年突破6 亿元，同比+109%，占住宅物管收入比例同比+3.9pct 至31.2%。随着公司城市布局密度的提升，管理效能也显著提升。21 年管理费用率为10.2%，同比-2.6pct。截至21年末，第三方在管面积占比达88.3%，同比提升38.3pct，更为市场化的拓展方式将为公司未来稳定持续增长打下基础。

　　非住宅运营服务驱动未来增长

　　21 年公司侧重非住宅物管的拓展，在管面积中非住宅比例从20 年的30%升至52%，收入同比大幅+190%。切入城市服务赛道，实现全生态布局。

　　21 年公建物业、商业物业、城市服务收入占比分别达27%、8%和17%。

　　公司提出未来将从全业态走向全生态，即通过致力于投后管理，通过成熟的商管运营品牌、不断跃迁的管理半径以及全面的业态布局，构筑多层次服务体系。我们认为非住宅运营服务有望驱动公司未来进一步成长。

　　风险提示：1）劳动力成本增加快于我们预期；2）获得第三方项目（尤其是通过并购）面临不确定性；3）监管环境的不利变化及行业调控措施。