摘要：碧桂园服务21 年实现营收288.4 亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.3 亿元，同比增长50.2%；核心净利润46.1 亿元，同比增长58.7%。
公司点评
公司关联房企、品牌拓展、收并购多种手段并举扩大规模，持续巩固第一龙头优势。21 年12 月末在管项目5041个，在管规模增至7.7 亿平+0.85 亿平（三供一业），同比增长102.9%；合约面积14.4 亿平+0.85 亿平（三供一业），同比增长75.6%。一二线城市收费管理面积占比已达47%，同比提升7 个百分点。市场化运作与关联房企支持下双轮驱动发展，第三方（品牌拓展+收并购）在管面积占比由27%提升至55%；21 年品牌外拓贡献4575 万平新增储备面积是关联房企贡献的储备面积的3 倍。年内完成了嘉宝服务、邻里乐、富良环球等多项大型收并购，新增的3.88 亿平管理面积中来自收并购的比重为71.6%。同时整体平均物业单价从20 年的2.15 提升至2.25 元/平/月，其中外拓项目在更高端业态的拉升下，从2.31 提升至2.37 元/平/月（超过同期关联公司项目2.1 元/平/月）。
公司收入来源更趋多元，致力于全品类的发展。1）社区增值业务实现高增长，毛利率维持高水平。19-21 年收入连续三年翻倍增长； 21 年收入达33.3 亿元，同比增长92.2%，毛利率为60.5%，同比下降4.6 个百分点，但剔除21 年新购公司影响后为64.6%，持续处于高水平。其中本地生活、社区传媒分别实现11.1、9.8 亿元收入，同比增速分别高达107%和179%。年内打造全新品牌“楼下系列”一站式生活服务站，作为社区线下流量入口，预计22 年开设突破千个点位。2）非业主增值服务收入占比维持低位（9.3%）。全年收入26.8 亿元，同比增长95.3%，其中64.6%来自于关联房企。3）三供一业实现了从顺利承接到正常运营、从物业管理管理社区到服务城市的探索实践，圆满实现“一年稳、两年顺、三年实”的目标。物管和供热面积分别为8520 和4230 万平，全年物管收入25.1 亿元、供热收入12.2 亿元，毛利率分别为11.6%和10.4%，收缴率高达93.4%。4）城市服务实行公司化运作，专业能力深化。全年收入达到45.3 亿元 ，同比增长412%，21 年成立城市服务集团，聚焦市政（659 个）、空间运营（老旧小区6 个 机场16 个/高速轨交14 个）、产业园区（产业园区82 个、文旅景区11 个）、学校（47个）、医院（21 个）五大赛道。5）商业运营服务产品多样，推进轻资产模式输出：进驻超过60 个城市，管理133 个项目，战略合作品牌超2000 个，已形成包含“碧乐城”、“碧乐坊” 、“碧乐时光” 等丰富产品线，轻资产运营项目储备超300 万平。6）智慧物业进程加速，即将推出商用清洁机器人， SaaS 平台赋能进一步深化。一方面，22 年3 月30 日即将推出三款保洁服务机器人，下半年投入使用，预计将在当前2.7 万清洁工的基础上节约35%的人力。另一方面，向物业同行开放自研的社区传媒SaaS 平台“园点通”，21 年签约物业公司438 家，签约客户在管面积合计2.54 亿平。
财务指标：收入增速位于行业领先地位的同时，利润率虽有下滑仍保持较高水平，现金流充沛。公司21 年实现营收288.4 亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.3 亿元，同比增长50.2%；核心净利润46.1 亿元，同比增长58.7%。与碧桂园的关联交易收入占总收入比例持续下降，从18 年17%降至21 年的7%，低于同业水平。整体毛利率同比下降3.3 个百分点至30.7%，主要是由于1）取消社保减免政策；2）持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入；3）低毛利率的城市服务比重上升。 剔除城市服务及新增的商业运营服务业务后，毛利率则由20 年的 34.1%下降1.4 个百分点至32.7%。其中基础物业服务毛利率同比下降4.3 个百分点至30.3%，主要由于1）取消社保减免；2) 持续对基础设施推陈出新，加大对设施智能化改造投入。社区增值服务毛利率同比下降4.6 个百分点至60.5%，主要是由于1）年内新购公司业务毛利率水平相对较低所致；2）毛利率相对较低的购销业务规模逐步增大；3）受疫情影响传媒板块竞争激烈毛利率有所下降。非业主增值服务毛利率同比下降4.6 个百分点至40.9%，主要是由于社保减免取消及人力成本增长。毛利率虽有下降，但仍维持高位，同时随着收并购业务整合及科技赋能预期未来毛利率将稳中有升。年末公司应收账款净额103 亿元，同比增长143%，其中第三方97 亿，主要是由于新进收并购标的公司应收账款的增加（嘉宝服务超11 亿、富良环球12.5亿、满国+东飞14 亿等，80%在一年期内）；其他应收款同比增加582%至41.9 亿元，主要是由于年内新增提供给第三方附带股权质押贷款23.3亿元及年内新拓展业务所带来的应收款项增加；我们认为在公司“三缴一流（” 即追缴往期、收缴当期、预缴未来、综合现金流管控）工作的积极推进以及收购的正式交割完成，应收款将会有所改善。公司货币资金116.2 亿元，同比虽下降23.6%，但充沛现金对未来收并购和智慧化物业建设发展打下良好的基础。
公司坚定实行“五年千亿”计划，持续聚焦“大物业+大社区”战略，运用包括合作、收并购、内生发展等方式打开更大的发展空间，最终实现国际领先的新物业服务集团的企业愿景。预计2025 年公司整体营收超过1000 亿元，据此计算2021-2025 年的年复合增速将达36.5%。其中基础物业服务、增值服务、城市服务、商业运营管理收入规模目标分别为500、350、100 与100 亿元，2021-2025 年年复合增速分别为38.0%、80.1%、21.9%和97.7%。
投资建议与盈利预测
公司作为国内领先的综合性物管龙头，营收保持高速增长，结构更加多元，短期利润率虽有下滑但仍维持高位，随着收并购业务整合与科技赋能未来仍有改善空间。公司通过清晰的战略布局和联动的业务体系，已经具备了服务能力、科技能力、渠道能力和投资能力四大核心竞争力，始终聚焦“大物业+大社区”，多元元业务步入佳境，社区增值服务、非业主增值服务、城市服务、三供一业、商业运营服务等全方位扩充自身成长维度，以保证公司持续具备较强的业绩增长动力和市值提升空间。我们预计公司2022-2024 年营收分别为448 / 635 / 892 亿元，分别同比增长54% / 42% / 41%；归母净利润分别为57 / 81 / 116 亿元，分别同比增长41% / 43% / 43%；对应EPS 分别为1.69 / 2.42 / 3.46 元。当前股价对应的PE 分别为17X / 12X / 8X。维持买入评级。
评级面临的主要风险：
碧桂园地产开发增速放缓或交付不及预期；外拓不及预期；所得税率波动将影响净利润及净利润率；智慧物业拓展及收并购进展不及预期。
摘要：碧桂園服務21 年實現營收288.4 億元，同比增長84.9%；歸母淨利潤40.3 億元，同比增長50.2%；核心淨利潤46.1 億元，同比增長58.7%。
公司點評
公司關聯房企、品牌拓展、收併購多種手段並舉擴大規模，持續鞏固第一龍頭優勢。21 年12 月末在管項目5041個，在管規模增至7.7 億平+0.85 億平（三供一業），同比增長102.9%；合約面積14.4 億平+0.85 億平（三供一業），同比增長75.6%。一二線城市收費管理面積佔比已達47%，同比提升7 個百分點。市場化運作與關聯房企支持下雙輪驅動發展，第三方（品牌拓展+收併購）在管面積佔比由27%提升至55%；21 年品牌外拓貢獻4575 萬平新增儲備面積是關聯房企貢獻的儲備面積的3 倍。年內完成了嘉寶服務、鄰裏樂、富良環球等多項大型收併購，新增的3.88 億平管理面積中來自收併購的比重為71.6%。同時整體平均物業單價從20 年的2.15 提升至2.25 元/平/月，其中外拓項目在更高端業態的拉昇下，從2.31 提升至2.37 元/平/月（超過同期關聯公司項目2.1 元/平/月）。
公司收入來源更趨多元，致力於全品類的發展。1）社區增值業務實現高增長，毛利率維持高水平。19-21 年收入連續三年翻倍增長； 21 年收入達33.3 億元，同比增長92.2%，毛利率為60.5%，同比下降4.6 個百分點，但剔除21 年新購公司影響後為64.6%，持續處於高水平。其中本地生活、社區傳媒分別實現11.1、9.8 億元收入，同比增速分別高達107%和179%。年內打造全新品牌“樓下系列”一站式生活服務站，作為社區線下流量入口，預計22 年開設突破千個點位。2）非業主增值服務收入佔比維持低位（9.3%）。全年收入26.8 億元，同比增長95.3%，其中64.6%來自於關聯房企。3）三供一業實現了從順利承接到正常運營、從物業管理管理社區到服務城市的探索實踐，圓滿實現“一年穩、兩年順、三年實”的目標。物管和供熱面積分別為8520 和4230 萬平，全年物管收入25.1 億元、供熱收入12.2 億元，毛利率分別為11.6%和10.4%，收繳率高達93.4%。4）城市服務實行公司化運作，專業能力深化。全年收入達到45.3 億元 ，同比增長412%，21 年成立城市服務集團，聚焦市政（659 個）、空間運營（老舊小區6 個 機場16 個/高速軌交14 個）、產業園區（產業園區82 個、文旅景區11 個）、學校（47個）、醫院（21 個）五大賽道。5）商業運營服務產品多樣，推進輕資產模式輸出：進駐超過60 個城市，管理133 個項目，戰略合作品牌超2000 個，已形成包含“碧樂城”、“碧樂坊” 、“碧樂時光” 等豐富產品線，輕資產運營項目儲備超300 萬平。6）智慧物業進程加速，即將推出商用清潔機器人， SaaS 平臺賦能進一步深化。一方面，22 年3 月30 日即將推出三款保潔服務機器人，下半年投入使用，預計將在當前2.7 萬清潔工的基礎上節約35%的人力。另一方面，向物業同行開放自研的社區傳媒SaaS 平臺“園點通”，21 年簽約物業公司438 家，簽約客户在管面積合計2.54 億平。
財務指標：收入增速位於行業領先地位的同時，利潤率雖有下滑仍保持較高水平，現金流充沛。公司21 年實現營收288.4 億元，同比增長84.9%；歸母淨利潤40.3 億元，同比增長50.2%；核心淨利潤46.1 億元，同比增長58.7%。與碧桂園的關聯交易收入佔總收入比例持續下降，從18 年17%降至21 年的7%，低於同業水平。整體毛利率同比下降3.3 個百分點至30.7%，主要是由於1）取消社保減免政策；2）持續對基礎設施推陳出新，加大對設施智能化改造投入；3）低毛利率的城市服務比重上升。 剔除城市服務及新增的商業運營服務業務後，毛利率則由20 年的 34.1%下降1.4 個百分點至32.7%。其中基礎物業服務毛利率同比下降4.3 個百分點至30.3%，主要由於1）取消社保減免；2) 持續對基礎設施推陳出新，加大對設施智能化改造投入。社區增值服務毛利率同比下降4.6 個百分點至60.5%，主要是由於1）年內新購公司業務毛利率水平相對較低所致；2）毛利率相對較低的購銷業務規模逐步增大；3）受疫情影響傳媒板塊競爭激烈毛利率有所下降。非業主增值服務毛利率同比下降4.6 個百分點至40.9%，主要是由於社保減免取消及人力成本增長。毛利率雖有下降，但仍維持高位，同時隨着收併購業務整合及科技賦能預期未來毛利率將穩中有升。年末公司應收賬款淨額103 億元，同比增長143%，其中第三方97 億，主要是由於新進收併購標的公司應收賬款的增加（嘉寶服務超11 億、富良環球12.5億、滿國+東飛14 億等，80%在一年期內）；其他應收款同比增加582%至41.9 億元，主要是由於年內新增提供給第三方附帶股權質押貸款23.3億元及年內新拓展業務所帶來的應收款項增加；我們認為在公司“三繳一流（” 即追繳往期、收繳當期、預繳未來、綜合現金流管控）工作的積極推進以及收購的正式交割完成，應收款將會有所改善。公司貨幣資金116.2 億元，同比雖下降23.6%，但充沛現金對未來收併購和智慧化物業建設發展打下良好的基礎。
公司堅定實行“五年千億”計劃，持續聚焦“大物業+大社區”戰略，運用包括合作、收併購、內生發展等方式打開更大的發展空間，最終實現國際領先的新物業服務集團的企業願景。預計2025 年公司整體營收超過1000 億元，據此計算2021-2025 年的年複合增速將達36.5%。其中基礎物業服務、增值服務、城市服務、商業運營管理收入規模目標分別為500、350、100 與100 億元，2021-2025 年年複合增速分別為38.0%、80.1%、21.9%和97.7%。
投資建議與盈利預測
公司作為國內領先的綜合性物管龍頭，營收保持高速增長，結構更加多元，短期利潤率雖有下滑但仍維持高位，隨着收併購業務整合與科技賦能未來仍有改善空間。公司通過清晰的戰略佈局和聯動的業務體系，已經具備了服務能力、科技能力、渠道能力和投資能力四大核心競爭力，始終聚焦“大物業+大社區”，多元元業務步入佳境，社區增值服務、非業主增值服務、城市服務、三供一業、商業運營服務等全方位擴充自身成長維度，以保證公司持續具備較強的業績增長動力和市值提升空間。我們預計公司2022-2024 年營收分別為448 / 635 / 892 億元，分別同比增長54% / 42% / 41%；歸母淨利潤分別為57 / 81 / 116 億元，分別同比增長41% / 43% / 43%；對應EPS 分別為1.69 / 2.42 / 3.46 元。當前股價對應的PE 分別為17X / 12X / 8X。維持買入評級。
評級面臨的主要風險：
碧桂園地產開發增速放緩或交付不及預期；外拓不及預期；所得税率波動將影響淨利潤及淨利潤率；智慧物業拓展及收併購進展不及預期。
