公司即使面临不利的行业融资环境，也有能力通过审慎经营，维持持续稳健运营。长期而言，相比开发业务，我们认为公司在运营和服务领域可能更容易结出硕果。
公司业绩略低于市场预期：2021 年全年，公司实现营业收入1078 亿元，同比增长50.2%；实现归母核心净利润72.8 亿元，同比下降约9.2%；毛利率及核心净利润率为19.3%及6.8%，较2020 年分别下降2.4 及4.4 个百分点，主要系历史限价项目结转结构及合联营公司投资收益的影响。
身处绿档，但面临融资环境挑战。2021 年末，公司净负债率为62.8%，剔除预收账款后的资产负债率为69.7%，现金短债比为2.6，确实达到绿档，且公司公告境内融资成本有所下降。但我们的确认为，公司面临当前融资环境的挑战。1、公司整体债务中美元债达40%，美元债市场面临长期的借新还旧不确定性。2、公司已确权项目权益比54%（权益土储/总土储）。公司没有收购资金困难合作方股权的义务，但同资金困难的合作方涉及的项目，其后续投资和销售回款不确定性预计更高，公司相较高权益比公司而言面临挑战。3、当前行业整体并未出现信用回暖的情况。
销售稳健增长，区域布局有优势。2021 年全年，公司实现销售2473 亿元，维持销售的正增长，同比增速达7.03%；公司销售均价达17067 元/平米，同比上升13.8%，全年实现销售回款2403 亿元，同比增长20%，签约回款率超过95%。
公司在一二线城市的货值占比超过85%。如果2022 年市场能稍有恢复，我们相信，公司凭借约3600 亿元的货值，有销售增长的潜力。
积极应对风险，审慎理性。我们认为，公司实控人和核心管理层在应对风险时，确实做到了审慎理性。一方面，公司控制了最近一段时间的新增土储投入，另一方面，公司积极促进回款，近期部分商业银行给予公司信贷额度支持，也增强了公司的安全性。
风险提示：我们相信公司可以度过难关，债券可以如期兑付。但由于在中长期，我们判断地产企业可能需要替换境外债务（即便年内没有大量到期偿付），可能需要逐步化解和出险房企合作项目问题，我们认为长期而言公司可能需要缩表，即公司的开发业务市场份额可能下降。
投资建议：公司即使面临不利的行业融资环境，也有能力通过审慎经营，维持持续稳健运营。长期而言，相比开发业务，我们认为公司在运营和服务领域可能更容易结出硕果。根据新的房价和地价，我们调整公司2022-2023 年核心EPS预测至0.83/0.84 元（原预测0.91/0.91 元），新增2024 年核心EPS 预测0.88元，给予公司2022 年6 倍PE 估值，相应调整公司目标价到4.8 港元（原目标价6.1 港元），维持公司“买入”的投资评级。
公司即使面臨不利的行業融資環境，也有能力通過審慎經營，維持持續穩健運營。長期而言，相比開發業務，我們認爲公司在運營和服務領域可能更容易結出碩果。
公司業績略低於市場預期：2021 年全年，公司實現營業收入1078 億元，同比增長50.2%；實現歸母核心淨利潤72.8 億元，同比下降約9.2%；毛利率及核心淨利潤率爲19.3%及6.8%，較2020 年分別下降2.4 及4.4 個百分點，主要系歷史限價項目結轉結構及合聯營公司投資收益的影響。
身處綠檔，但面臨融資環境挑戰。2021 年末，公司淨負債率爲62.8%，剔除預收賬款後的資產負債率爲69.7%，現金短債比爲2.6，確實達到綠檔，且公司公告境內融資成本有所下降。但我們的確認爲，公司面臨當前融資環境的挑戰。1、公司整體債務中美元債達40%，美元債市場面臨長期的借新還舊不確定性。2、公司已確權項目權益比54%（權益土儲/總土儲）。公司沒有收購資金困難合作方股權的義務，但同資金困難的合作方涉及的項目，其後續投資和銷售回款不確定性預計更高，公司相較高權益比公司而言面臨挑戰。3、當前行業整體並未出現信用回暖的情況。
銷售穩健增長，區域佈局有優勢。2021 年全年，公司實現銷售2473 億元，維持銷售的正增長，同比增速達7.03%；公司銷售均價達17067 元/平米，同比上升13.8%，全年實現銷售回款2403 億元，同比增長20%，簽約回款率超過95%。
公司在一二線城市的貨值佔比超過85%。如果2022 年市場能稍有恢復，我們相信，公司憑藉約3600 億元的貨值，有銷售增長的潛力。
積極應對風險，審慎理性。我們認爲，公司實控人和核心管理層在應對風險時，確實做到了審慎理性。一方面，公司控制了最近一段時間的新增土儲投入，另一方面，公司積極促進回款，近期部分商業銀行給予公司信貸額度支持，也增強了公司的安全性。
風險提示：我們相信公司可以度過難關，債券可以如期兌付。但由於在中長期，我們判斷地產企業可能需要替換境外債務（即便年內沒有大量到期償付），可能需要逐步化解和出險房企合作項目問題，我們認爲長期而言公司可能需要縮表，即公司的開發業務市場份額可能下降。
投資建議：公司即使面臨不利的行業融資環境，也有能力通過審慎經營，維持持續穩健運營。長期而言，相比開發業務，我們認爲公司在運營和服務領域可能更容易結出碩果。根據新的房價和地價，我們調整公司2022-2023 年核心EPS預測至0.83/0.84 元（原預測0.91/0.91 元），新增2024 年核心EPS 預測0.88元，給予公司2022 年6 倍PE 估值，相應調整公司目標價到4.8 港元（原目標價6.1 港元），維持公司“買入”的投資評級。
