业绩符合预告，盈利稳定且派息率上升

金隅集团（金隅）3 月24 日公布2021 年业绩，净利润为人民币29.5 亿元，同比上升3.1%，位于1 月18 日公布的业绩预告区间内（28.5 亿-30.5 亿元）。

现金股利为人民币11 亿元，派息率达37.9%，上升15.4 个百分点。剔除公允价值变动和资产减值后，经常性净利润为人民币36 亿元，同比增长6%，原因是：1）水泥业务的销量和吨毛利下降；2）房地产业务盈利能力开始适度恢复；3）财务费用减少；和4）营业外收益增加。我们将22/23 年净利润预测下调28/34%，以反映水泥销量下降和地产利润率上升。我们将目标价下调3%至3.0 港币，基于0.4 倍22 年预测PB，与该股自2016 年以来均值一致。尽管需求前景充满挑战，我们认为0.2 倍22 年预测PB 的估值有吸引力。维持“买入”。22/23/24 年EPS 预测为0.26/0.27/0.26 港币。

水泥：2H21 销量大幅下滑，吨毛利环比回升

2H21 水泥板块税前利润为人民币29 亿元，同比下降25.8%。在能耗双控和需求疲软影响下，2H21 销量同比下降20.7%至5,170 万吨（1H21：同比增长14.0%至4,800 万吨）。但由于2H21 水泥价格大幅上涨，足以抵消煤价上涨带来的成本上升，吨毛利环比回升人民币8 元/吨至人民币90 元/吨。得益于错峰停产的实施和领先的水泥生产商维持行业盈利能力稳定的共同目标，我们预计2022 年吨毛利将基本维持稳定。然而，鉴于1H22 需求端前景具有挑战性，我们预计1H22 利润率仍面临下行压力。

房地产：收入持平，利润率趋于稳定

房地产开发板块在2H21 实现盈亏平衡，税前利润人民币5,600 万元。剔除存货减值的一次性亏损，板块税前利润为人民币8.95 亿元，较去年同期有所改善（2H20：税前亏损人民币1.48 亿元）。结转收入为人民币220 亿元，同比增长0.6%，毛利率为12.4%，同比增长3.7 个百分点，趋势平稳但仍处于较低水平。由于楼市迅速降温，合约销售额同比降61.5%至人民币145亿元，使得预售房款余额为人民币249 亿元，同比下降7.5%，在房地产市场仍然低迷的情况下，为2022 年板块收入前景增加了压力。截至2021 年底，土地储备为697 万平方米，同比下降5.5%，原因是公司放慢拿地速度。

风险提示：1）房地产政策超预期收紧；和2）行业协同执行不如预期。