业绩符合预期；分红率下降至34%

浙江沪杭甬公布2021 年净利润为人民币47.62 亿元（重述后同比增长97%），符合我们预测的46.35 亿元和彭博一致预期的48.43 亿元。2H21归母净利润同比增长约4%（重述后），主要是由于证券业务增长强劲。考虑到新冠疫情零星爆发且近期证券市场不佳，我们将2022/2023 年净利润预测下调4.2%/0.7%至人民币50 亿/54.23 亿元，并引入2024 年净利润预测人民币55.83 亿元。我们仍然基于分部估值法，将目标价上调5.5%至9.33港币，主要是由于收费公路业务的估值窗口从2021 年滚动到2022 年以及人民币兑港币升值。公司宣派全年股息每股人民币0.375 元（同比增长5.6%），分红率为34%（2020 年：51%），对应股息率为6.7%（历史均值：

5.8%）。维持“买入”评级。

2H21：通行费收入持平；证券市场展现韧性

证券业务在2H21 表现强劲。公司2H21 收费公路和证券业务的收入占比分别为58%和40%左右，分部利润占比分别为43%和47%左右。收费公路方面，2H21 收入同比持平，分部净利润同比下降约11%（重述后），原因是基数较高以及2021 年8 月/11 月/12 月浙江省及周边省份新冠肺炎疫情爆发影响车流量。证券业务方面，2H21 分部净利润同比增长50%，主要是由于A 股成交量回升，证券投资收益回报强劲。在低利率市场环境下，公司于2021 年1 月以零票面利率发行2.3 亿欧元可转换债券，于2021 年7 月以1.638%的利率发行4.7 亿美元债券，降低了整体有息负债利率水平。

1Q22：疫情导致年初至今通行费收入增长疲软

2022 年1-2 月，公司的核心资产沪杭甬高速通行费收入同比持平，上三高速通行费收入同比增长1.4%。我们认为通行费收入增长缓慢是由浙江省内零星爆发新冠病毒感染导致，尽管货运需求仍保持增长韧性。2M22 浙江省工业增加值和出口金额分别增长10.7%和26.9%，表明货运需求旺盛。然而，我们认为3 月份疫情防控措施的收紧可能会抑制整体车流量。我们预计2022 年公司的通行费收入同比增长6.0%。2022 年1 月，龙丽丽龙公司吸收合并嘉兴公司。我们预计龙丽丽龙的未使用税务亏损将在2022-2023 年使用，有望提高整体盈利能力。

风险提示：1）车流量增速低于我们预期；2）中国A 股市场成交量低于我们预期；及3）意料之外的通行费优惠政策。