核心观点
丝路视觉（300556.SZ）是围绕CG 创意与技术提供数字服务的企业。转债方面，丝路转债（123138.SZ）发行规模较小（2.4 亿），债项评级为A+级，债底保护性偏低，平价较高，综合看申购安全垫较好。定价方面，丝路正股当前价格24.76 元，对应转债平价为92.77 元，参考锋龙、惠城等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计丝路转债合理平价溢价率应在29%附近，对应价格在119 元附近。
“小而精”的CG 创意与技术服务提供商，受益于元宇宙主线丝路视觉围绕CG 创意与技术提供数字服务的企业，2021 年三季报显示CG相关订单占营收比重约99%。且公司是以人力资源为生产要素的轻资产企业，无长期负债、资本结构相对健康。但其近3 年盈利能力不强（近3 年ROE 平均6.3%、销售净利率仅4.1%）。此外，公司上市以来应收账款占营收比重一直在30%以上，现金流季节性偏强（主要是年底回款）。后市看，公司关注点在：1、元宇宙行业景气持续上行、市场空间稳定增长带来的Beta机会，公司将从中直接受益；2、产品线继续丰富，XR 技术+智慧城市/物联网项目+数字化展馆等公务政务订单形成协同效应。
低估值的TMT 公司，元宇宙题材是未来最大催化剂丝路视觉主业有计算机和传媒双重属性，但其资产偏轻、业绩波动大，再加上盈收质量不高，我们不妨利用PS 指标来判断。截至3 月18 日，公司ORPS为10.2 元、收盘价24.76 元，对应PS 在2.43 左右，处于自身上市以来44%分位数附近。与同行业的金桥信息（PS TTM 为3.10）、恒锋信息（4.81）等比较，丝路估值较低。我们认为，公司市值较小、近年来弹性下降可能是其估值偏低的原因。后市看，股价触发剂可能是：1、元宇宙题材关注度继续攀升及行业Beta 机会；2、公司迎来中标重磅项目等利好。风险上，投资者除应提防其回款问题外，还要注意CG 创意行业竞争不断加剧。
条款分析：评级较差，债底保护性偏低，平价较高，申购安全垫较好丝路转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为115 元（含最后一期年度利息），期限为6 年，面值对应的YTM为3.40%；债项/主体评级为A+/A+（联合资信），以上清所6 年期A+中短期票据到期收益率8.80%（2022/3/18）作为贴现率估算，债底价值74.24元，债底保护性偏低。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2 年，30，70%]。当前股价24.76 元，对应平价92.77 元。整体看，该券条款设置中规中矩，申购安全垫较好。
申购价值及上市定位分析
丝路转债正股当前股价24.76 元，对应平价92.77 元，可参考相近规模、相同评级的锋龙（平价90.81 元，平价溢价率29.63%）、惠城（平价88.37元，32.73%）。我们认为：1、丝路转债规模小、关注度不高，是典型的弱资质品种，多数机构入库难度较高，预计流动性偏差；2、正股基本面吸引力不强，市值较小导致覆盖度也偏低，预计投资者看待该券会相对谨慎；3、我们预计丝路上市定位不高，甚至低于可比品种平均水平，反而存在捡便宜货的机会，建议投资者多在低价+低估值的时段收集筹码。综上，我们判断丝路转债合理平价溢价率在29%附近，对应价格119 元左右。
风险提示：回款问题；行业竞争加剧。
核心觀點
絲路視覺（300556.SZ）是圍繞CG 創意與技術提供數字服務的企業。轉債方面，絲路轉債（123138.SZ）發行規模較小（2.4 億），債項評級為A+級，債底保護性偏低，平價較高，綜合看申購安全墊較好。定價方面，絲路正股當前價格24.76 元，對應轉債平價為92.77 元，參考鋒龍、惠城等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計絲路轉債合理平價溢價率應在29%附近，對應價格在119 元附近。
“小而精”的CG 創意與技術服務提供商，受益於元宇宙主線絲路視覺圍繞CG 創意與技術提供數字服務的企業，2021 年三季報顯示CG相關訂單佔營收比重約99%。且公司是以人力資源為生產要素的輕資產企業，無長期負債、資本結構相對健康。但其近3 年盈利能力不強（近3 年ROE 平均6.3%、銷售淨利率僅4.1%）。此外，公司上市以來應收賬款佔營收比重一直在30%以上，現金流季節性偏強（主要是年底回款）。後市看，公司關注點在：1、元宇宙行業景氣持續上行、市場空間穩定增長帶來的Beta機會，公司將從中直接受益；2、產品線繼續豐富，XR 技術+智慧城市/物聯網項目+數字化展館等公務政務訂單形成協同效應。
低估值的TMT 公司，元宇宙題材是未來最大催化劑絲路視覺主業有計算機和傳媒雙重屬性，但其資產偏輕、業績波動大，再加上盈收質量不高，我們不妨利用PS 指標來判斷。截至3 月18 日，公司ORPS為10.2 元、收盤價24.76 元，對應PS 在2.43 左右，處於自身上市以來44%分位數附近。與同行業的金橋信息（PS TTM 為3.10）、恆鋒信息（4.81）等比較，絲路估值較低。我們認為，公司市值較小、近年來彈性下降可能是其估值偏低的原因。後市看，股價觸發劑可能是：1、元宇宙題材關注度繼續攀升及行業Beta 機會；2、公司迎來中標重磅項目等利好。風險上，投資者除應提防其回款問題外，還要注意CG 創意行業競爭不斷加劇。
條款分析：評級較差，債底保護性偏低，平價較高，申購安全墊較好絲路轉債的票面利率分別為0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期贖回價為115 元（含最後一期年度利息），期限為6 年，面值對應的YTM為3.40%；債項/主體評級為A+/A+（聯合資信），以上清所6 年期A+中短期票據到期收益率8.80%（2022/3/18）作為貼現率估算，債底價值74.24元，債底保護性偏低。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[最後2 年，30，70%]。當前股價24.76 元，對應平價92.77 元。整體看，該券條款設置中規中矩，申購安全墊較好。
申購價值及上市定位分析
絲路轉債正股當前股價24.76 元，對應平價92.77 元，可參考相近規模、相同評級的鋒龍（平價90.81 元，平價溢價率29.63%）、惠城（平價88.37元，32.73%）。我們認為：1、絲路轉債規模小、關注度不高，是典型的弱資質品種，多數機構入庫難度較高，預計流動性偏差；2、正股基本面吸引力不強，市值較小導致覆蓋度也偏低，預計投資者看待該券會相對謹慎；3、我們預計絲路上市定位不高，甚至低於可比品種平均水平，反而存在撿便宜貨的機會，建議投資者多在低價+低估值的時段收集籌碼。綜上，我們判斷絲路轉債合理平價溢價率在29%附近，對應價格119 元左右。
風險提示：回款問題；行業競爭加劇。
