冉冉上升的养殖新星。傲农生物成立于2011 年4 月，设立之初是一家以猪用饲料为主业的农牧企业；从2014 年开始，公司逐步把产业链延伸到生猪养殖行业，养殖体量不断扩大，2021 年公司销售生猪324.59 万头，同比增长141.1%。当前公司正处于二次创业的关键阶段，公司实行“饲料+养猪”双主业发展战略，力求提升生猪产业链价值，打造产业链一体化经营优势。

　　生猪养殖进入投资收获期。目前公司已具有完整的自繁自养体系，2022 年3 月初，公司母猪存栏量已达32 万头，2022 年2 月末总存栏生猪183.28 万头，同比增长56.9%。1）出栏量方面，由于公司前期在自上而下的扩充生猪产能，因此目前出栏结构以仔猪为主，2021 上半年出栏仔猪占比67%，肥猪占比仅26%，随着公司育肥栏舍的投产，未来公司育肥猪出栏占比将逐步提升，公司未来育肥配套率目标是2022 年50%、2023 年75%、2024 年基本全育肥。2）成本方面，由于公司目前生产处于配套推进阶段，整体成本未达到理想状态，但公司部分已满产的母猪场仔猪成本已达350 元/头，处于平稳生产阶段的养殖单位完全成本已达16 元/公斤左右。

　　随着产能释放、降本措施的强化和复制，公司未来成本具有较大改善空间。

　　饲料业务焕发新活力。公司于2011 年以猪饲料起步创业，目前饲料产品涵盖猪料、禽料、水产料、反刍料等品类，目前公司饲料的产能有700 多万吨左右。2021 年上半年公司合计销售结构中猪料占比59.8%；禽料占比28.1%；水产料及其他饲料占比12.1%。在2019 年非瘟带来的猪料销售下降阵痛下，公司择机扩大禽料、水产料的销售，销量高速增长。经历2 年的低毛利打市场，目前公司禽料业务已初具规模，毛利率明显回转，未来非猪料产品将成为公司饲料板块业绩增长的新动能。

　　随着公司产能逐步释放，预计2021-2023 年出栏量分别为324.6/600/800 万头，同比分别增长141.1%/84.8%/33.3%。预计2021-2023 年公司归母净利润分别为-11.78/-4.53/16.25 亿元，同比分别-305.7%/+61.6%/+458.9%，考虑22 年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23 年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据23 年水平给予11xPE，目标价26.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。