投资摘要：

　　水固为轮，引领综合发展，“生态+”增进业务协同。公司以水务起家，不断扩展业务范围，形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大板块。公司的营收主要来源于水固两部分，业绩快速增长。2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率均在24%以上。2021 年公司提出“生态+”战略，收购首创大气补完“水、固、气、能”战略布局，通过增进业务协同带动综合业绩开拓。

　　运营增效，护航水务持续增长。

　　收集率驱动水量增长，运营放大量价增量收益。“十四五”首次将污水收集率提升作为规划发展目标，成为污水处理量提升的又一驱动力。公司“十三五”期间污水处理产能价格齐增，运营提升控制成本进一步放大收益，污水处理营收复合增长率达33.8%，毛利率快速回升，未来成长可期。

　　供水市场趋于饱和，水价改革凸显运营价值。在市场饱和的背景下，公司供水业务着眼运营提升，产销差快速下降，成本控制有效，2020 年受疫情影响的业绩增速已逐步恢复。同时，水价机制改革明确“优质优价”激励方向，有望以运营带动价格，提升供水营收。

　　充足储备陆续投入运营，垃圾焚烧点亮固废未来。经历“十三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务布局。储备项目73 个，总处理规模1372 万吨/年。其中垃圾焚烧项目2020-2021H1 投产焚烧产能9500 吨/日，且尚有1 万吨/日以上的产能计划2 年内投产。焚烧运营开展顺利，2020 年上网电量提升至6.1 亿度，吨垃圾发电量、上网电量占发电量比率均居行业前列，固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。

　　REITs 盘活存量资产，运营为估值注入潜力。2021 年6 月公司成功发布富国首创REIT 产品，是9 个首批试点中唯一一个污水资产产品。REITs 的发行在盘活存量资产的同时，还能够反映市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估情况。根据富国首创REIT 的估值估算公司旗下控股公司已投产产能的估值可达213.5 亿元，管理运营对公司估值提升潜力广阔。

　　投资建议：

　　我们预测公司2021-2023 年营业收入为243 亿元，311 亿元，387 亿元，归母净利润为22.9 亿元，23.5 亿元，29.98 亿元。对应PE 分别为11.14，10.88，8.52。首次覆盖公司，给予“买入”评级。

　　风险提示：项目推进不及预期风险，水价调价滞后风险，行业政策不及预期风险。