核心观点
苏利股份（603585.SH）是占据行业领先地位的农药与阻燃剂企业。转债方面，苏利转债（118005.SH）发行规模适中（9.6 亿元），债项评级为AA-级，债底保护性一般，平价低于面值，综合看申购安全垫不强。定价方面，苏利正股当前价格16.80 元，对应转债平价为83.58 元，参考亚泰、祥鑫、新星等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计苏利转债合理平价溢价率应在35%附近，对应价格在112 元附近。
精细化工领先企业，产品性能行业知名，具有较高市场竞争力苏利股份为农业精细化工企业，主营农药与阻燃剂。行业方面，农药市场需求稳定，受国家农药产品政策调整的影响，原有高毒性产品将被淘汰，新型环保农药供给量不断提升；阻燃剂方面，由于阻燃强制标准推动，下游建材、塑料等领域需求量持续上升。公司2021 年实现营收/归母净利22.84/2.26亿元，同比增长46.54%/29.58%，业绩增长较快。公司看点在于：1）具有较强技术研发能力，在农药与阻燃剂剂型开发等方面优势显著；2）主要客户行业地位领先，产品需求量稳定；3）主要产品均具有完善中间体自我配套供给能力，保障企业高效生产发展，市场竞争力较强。
中盘价值风格品种，正股估值偏高，关注产品和原材料价格变动等风险苏利股份属于化工中农药板块，总市值30.0 亿，股价年化波动率（100 周）为27.94%，2021Q3 资产负债率为25.44%，偏中盘价值风格，相对适用于PE 估值法。苏利正股当前价格16.80 元，PE TTM/2021E（Wind 一致预期）为15.94/20.53x；若以华鲁恒升（PE TTM 为11.60x）、鲁西化工（7.65x）、新安股份（10.05x）等作为可比公司，估值处于行业偏高水平。后市正股驱动力来看，伴随国家环保标准的提升，农药与阻燃剂的下游对于环保型产品的需求将持续上升，公司有望凭借其较强的产品研发能力，迅速占领当前市场中的新型产品缺口。风险方面，主要关注：1）产品价格波动风险；2）原材料价格变动风险；3）安全、环保政策变动风险。
条款分析：评级适中，债底保护性一般，平价低于面值苏利转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为115 元（含最后一期利息），期限为6 年，面值对应的YTM 为3.22%；债项/主体评级为AA-/AA-（上海新世纪），以上清所6 年期AA-中短期票据到期收益率6.46%（2022/3/1）作为贴现率估算，债底价值83.36元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2 年，30，70%]。当前股价16.80 元，对应平价83.58 元。
上市定位分析
苏利转债正股当前股价16.80 元，对应平价83.58 元，可参考相近规模、相同评级的冀东（平价83.51 元，平价溢价率36.4%）、奇正（平价83.75 元，35.8%）。我们认为：1）苏利转债发行规模适中，但评级上没有优势，大规模资金可能难入库；2）正股主营产品性能较优，技术研发优势明显，下游对环保型产品需求将持续增长，需求空间广阔；3）转债方面，苏利属于农业精细化工稀缺标的，公司业绩有望持续提升，市场前景预期较好。综上判断苏利转债合理平价溢价率在35%附近，对应价格112 元左右。
风险提示：产品价格波动；原材料价格波动；安全、环保政策变动。
核心觀點
蘇利股份（603585.SH）是佔據行業領先地位的農藥與阻燃劑企業。轉債方面，蘇利轉債（118005.SH）發行規模適中（9.6 億元），債項評級爲AA-級，債底保護性一般，平價低於面值，綜合看申購安全墊不強。定價方面，蘇利正股當前價格16.80 元，對應轉債平價爲83.58 元，參考亞泰、祥鑫、新星等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計蘇利轉債合理平價溢價率應在35%附近，對應價格在112 元附近。
精細化工領先企業，產品性能行業知名，具有較高市場競爭力蘇利股份爲農業精細化工企業，主營農藥與阻燃劑。行業方面，農藥市場需求穩定，受國家農藥產品政策調整的影響，原有高毒性產品將被淘汰，新型環保農藥供給量不斷提升；阻燃劑方面，由於阻燃強制標準推動，下游建材、塑料等領域需求量持續上升。公司2021 年實現營收/歸母淨利22.84/2.26億元，同比增長46.54%/29.58%，業績增長較快。公司看點在於：1）具有較強技術研發能力，在農藥與阻燃劑劑型開發等方面優勢顯著；2）主要客戶行業地位領先，產品需求量穩定；3）主要產品均具有完善中間體自我配套供給能力，保障企業高效生產發展，市場競爭力較強。
中盤價值風格品種，正股估值偏高，關注產品和原材料價格變動等風險蘇利股份屬於化工中農藥板塊，總市值30.0 億，股價年化波動率（100 周）爲27.94%，2021Q3 資產負債率爲25.44%，偏中盤價值風格，相對適用於PE 估值法。蘇利正股當前價格16.80 元，PE TTM/2021E（Wind 一致預期）爲15.94/20.53x；若以華魯恒升（PE TTM 爲11.60x）、魯西化工（7.65x）、新安股份（10.05x）等作爲可比公司，估值處於行業偏高水平。後市正股驅動力來看，伴隨國家環保標準的提升，農藥與阻燃劑的下游對於環保型產品的需求將持續上升，公司有望憑藉其較強的產品研發能力，迅速佔領當前市場中的新型產品缺口。風險方面，主要關注：1）產品價格波動風險；2）原材料價格變動風險；3）安全、環保政策變動風險。
條款分析：評級適中，債底保護性一般，平價低於面值蘇利轉債的票面利率分別爲0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期贖回價爲115 元（含最後一期利息），期限爲6 年，面值對應的YTM 爲3.22%；債項/主體評級爲AA-/AA-（上海新世紀），以上清所6 年期AA-中短期票據到期收益率6.46%（2022/3/1）作爲貼現率估算，債底價值83.36元，債底保護性一般。下修條款爲[15/30，90%]，有條件贖回條款[15/30，130%]，有條件回售條款[最後2 年，30，70%]。當前股價16.80 元，對應平價83.58 元。
上市定位分析
蘇利轉債正股當前股價16.80 元，對應平價83.58 元，可參考相近規模、相同評級的冀東（平價83.51 元，平價溢價率36.4%）、奇正（平價83.75 元，35.8%）。我們認爲：1）蘇利轉債發行規模適中，但評級上沒有優勢，大規模資金可能難入庫；2）正股主營產品性能較優，技術研發優勢明顯，下游對環保型產品需求將持續增長，需求空間廣闊；3）轉債方面，蘇利屬於農業精細化工稀缺標的，公司業績有望持續提升，市場前景預期較好。綜上判斷蘇利轉債合理平價溢價率在35%附近，對應價格112 元左右。
風險提示：產品價格波動；原材料價格波動；安全、環保政策變動。
