傲农生物是为数不多的在上轮周期中兑现出栏规模高速增长企业，上市以来生猪出栏规模年复合增长达96%（2017-2021）。公司战略定力较强，对于生猪养殖业务一直保持持续的投入并积极改善管理水平。经过近年来持续发展的积累，目前公司固定资产产能及能繁母猪存栏规模或可支撑后期出栏规模持续呈现高增长态势，后期定增资金进入也将加速公司未来产能的建设。叠加随着管理精细化水平提高带来的成本端边际改善，公司未来长期成长值得期待。

产能后期或持续去化，猪周期反转预期加强

我们认为，后期能繁母猪存栏量预计将持续去化，猪周期反转预期加强，具体来说：1、养殖行业深度亏损时间已超过7 个月，最大亏损幅度也大幅超过过往周期。行业龙头企业当下已经出现连续2-3 季度的亏损，亏损时长不亚于历史上最差的情况，2021 年主要养殖上市企业合计亏损达418 亿元，资产负债率已处于历史较高水平。后期随着猪价持续低迷，养殖企业资金和偿债压力预计进一步扩大，产能或将出现收缩；2、从能繁母猪存栏趋势来看2022 上半年行业供给端压力仍然较大，叠加消费低迷以及原材料成本上升影响，行业亏损幅度或将持续扩大；3、从仔猪和后备母猪价格来看，当下行业补栏性并不积极。整体来看，我们认为，当下生猪养殖板块趋势较为确定，随着行业产能的去化幅度进一步扩大，猪周期反转预期有望持续强化。

傲农生物：龙腾四海，乘风破浪

公司上市以来生猪出栏规模年复合增长达96%（2017-2021），且公司战略定力较强，持续专注于养殖业务的发展，未来长期增长仍然值得期待。具体来说：1、公司在周期下行期时仍然持续进行生猪养殖板块投资，2021 年前三季度资本开支规模达22.7 亿元，同比增长5.6%，是为行业中为数不多保持正增长的企业。在持续大规模投入下，公司目前固定资产层面已经具备了较高的产能基础。截至2021 年3 月31 日，公司自有和租赁的已建成猪场合计118 个，在建猪场51 个，且后期计划定向增发募集资金进一步进行产能的扩张；2、公司管理团队稳定，员工规模也呈现持续增长态势。目前公司员工已达约1.2 万人，较2020 年底增长约30%。叠加公司完善的激励机制，保证了公司未来出栏规模长期增长的确定性；3、公司在育种端持续投入，目前已经形成了完善的育种体系，在保证自身母猪供应的同时还可对外销售。截至2021年底公司母猪存栏规模已经超过30 万头，奠定未来增长基础。整体来看预计公司2022 和2023年生猪出栏规模有望达600 和800 万头，且育肥猪占比或持续提升，预计分别达50%和75%。

此外，随着公司管理精细化水平持续提高，公司成本端有望呈现边际改善。针对前期快速扩张导致的成本上升，公司提出了“有效经营、精细管理、加强内控、结果导向”的十六字发展策略。具体来说：1、生产方面公司对于布局的养殖产能更加聚焦，集中优势区域进行配套生产，提高效率；2、管理方面公司以人为核心，加强团队作风建设，提高人均养殖效率。2020 年公司头均生猪人工成本达248 元，具有较大改善空间。此外，随着公司产能利用率的提升，公司头均生猪摊薄费用有望下行，叠加母猪种群结构改善后仔猪成本下降逐步传导到育肥端，公司未来成本有望呈现下行态势。预计2022 年公司育肥养殖完全成本有望降至16 元/公斤。

风险提示

1、猪价上涨不达预期；2、公司出栏规模增长及成本改善不达预期；3、公司现金流面临较大压力。