公司是国家级绿色矿山企业，在产铅锌资源储量较大，赋存状态好，具有资源禀赋优势。公司主要从事有色金属的采选及贸易，主要产品包括锌精矿、铅精矿（含银）等。公司矿山拥有锌金属资源储量215.12 万吨，铅金属资源储量63.77万吨，银金属量1,162.19 吨，资源禀赋优异。公司目前已取得两宗采矿权，矿山产能合计为150 万吨/年。公司先后被评为全国首批绿色工厂、国家级绿色矿山、国家高新技术企业，是有色金属行业绿色发展十大领军企业、自然资源部树立的全国绿色矿山典范企业。

公司营业收入逐年提升，盈利能力良好。公司营收由2018 年的6.24 亿元，提升至2021 年的12.52 亿元，CAGR 为26.3%。2020 年公司综合毛利率为69.74%，高于同行业公司可比均值55.51%。2019-2021 年，公司研发支出从2441.83 万元增长至4300.37 万元，使得公司在铅、锌、银综合回收率处于国内先进水平。2018-2021 年，归母净利润逐年提升，由2018 年的0.30 亿元，上升至2021 年的4.63 亿元，CAGR 为149.0%。

上游锌铅供应收缩，下游基建等领域或将拉动锌铅需求增长。上游锌铅精矿供给端受环保、疫情等因素影响，近年来产量下降。国内锌初级消费领域为镀锌、压铸合金等，镀锌消费领域中、建筑领域占比最大为50%。在国内稳增长背景下，下游基建等领域或将拉动对锌的需求。铅资源主要用于铅酸蓄电池，涉及通信、交通等领域。2020 年我国铅酸蓄电池产量同比增长12.55%。电动自行车、汽车高保有量将支持铅的消费量，5G 基站、储能或将拉动需求增长。2018-2022 年国内锌精矿价格大幅提升，铅精矿价格略微回调。

募投项目：改造现有生产系统、提升产能，加强矿山勘探。公司募集13.06亿元、进行徽县郭家沟铅锌矿提升改造项目和生产勘探项目。郭家沟铅锌矿提升改造项目建成后，将通过提高金属回收率，实现年均新增锌精矿产量3706.94 吨、铅精矿（含银）产量873.65 吨。同时公司将在郭家沟铅锌矿加大地质勘查工作，预计可探明控制资源量+推断资源量的矿石量1700 万吨，锌金属量44.17 万吨，铅金属量14.25 万吨，银金属量270.53 吨。

投资建议：我们预计金徽股份2022-2024 年营收分别为14.39/16.08/17.70亿元，归母净利润分别为6.15/7.50/8.59 亿元。预计2021-2023 年公司EPS 的CAGR 为27%，同时考虑公司在产铅锌资源储量较大、赋存状态好，未来产能将进一步提升，此外可探明控制资源量+推断资源量的矿石量、金属量将提升，公司具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：有色金属价格波动风险；矿山资源储量风险；开采计划与实际结果差距较大的风险；资源储量勘查核实结果与实际情况存在差异的风险；安全生产风险；发生自然灾害的风险。