瑞尔集团成立于1999年，是最大的全国连锁型口腔医疗服务提供商之一，致力于为患者提供一站式、专业、高品质的口腔医疗服务，覆盖患者的全生命周期。2月28日，中國中高端口腔連鎖第一股——瑞爾集團通過聆訊。瑞爾集團將成爲港股第一家口腔專科連鎖企業，以及中國口腔行業第一家全國品牌連鎖的上市公司。
除了頭頂光環，其背後的明星機構加持，也使它一過聆訊就引來全市場的目光。瑞爾集團的股東背景以及保薦人可謂是全明星陣容，在同類公司中稱得上高配。其股東包括淡馬錫、高盛、高瓴、啓明創投和新天域資本等醫療健康領域投資經驗豐富的中外頂級投資機構。此外，本次發行的保薦人爲老牌頭部投行摩根士丹利和瑞銀，經驗豐富。
擁有投資人+保薦的全明星陣容的新股瑞爾集團，其背後有何看點？接下來不妨一看。
中國中高端口腔連鎖第一股，全國連鎖佈局穩步推進
瑞爾集團成立於1999年，是最大的全國連鎖型口腔醫療服務提供商之一，致力於爲患者提供一站式、專業、高品質的口腔醫療服務，覆蓋患者的全生命週期。
根據弗若斯特沙利文報告顯示，以2020年的總收入爲統計口徑，瑞爾集團是中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商，以及中國第三大民營口腔醫療服務提供商。瑞爾集團已服務患者超過740萬人次，積累了不斷增長的忠實客戶羣。截至2021年9月30日止6個月，瑞爾集團的忠誠客戶複診率爲47.6%。過往3個財年的客戶滿意度爲97%。
領先的市場地位，主要得益於瑞爾集團具備突出的標準化連鎖能力。瑞爾集團始終堅守醫療本質，堅持"連鎖企業的發展重點之一是複製企業文化”的經營哲學，建立了一套經驗證且成功的高可複製性及可持續性的跨區域業務拓展和運營管理模式，以實現全國性多點佈局。目前瑞爾集團擁有111家直營口腔醫院和門診，牙椅數1,271張，全職醫生人數882人，業務遍及全國15個城市。
解析瑞爾集團的發展模式，可以說是圍繞着人才、品牌、系統這幾大核心支柱。
首先，基於在民營口腔領域的領導者地位和長期的優質服務及客戶體驗，瑞爾集團在口腔行業和消費者心智中打造了廣泛的品牌美譽度，並形成了很強的客戶粘性，也有利於吸引、招募醫生和戰略合作伙伴。具體來看，集團以瑞爾齒科和瑞泰口腔雙品牌策略開展業務，向不同目標市場提供差異化服務。瑞爾齒科發力一線城市以及新一線城市，定位於高支付能力用戶羣體，是領先的高端口腔醫療服務品牌；瑞泰口腔主要面向快速增長的中端口腔醫療服務市場，以自建和戰略併購並行進行業務拓展。
其二，口腔醫療服務機構的競爭，本質是在於人才的競爭。瑞爾集團已成爲校園招聘畢業生和公立醫院醫生青睞的首選僱主之一，三年或以上工作經驗的全職牙醫留存率爲95.8%，遙遙領先於大部分的競爭對手。集團的醫生隊伍認同企業文化經營理念且專業能力過硬，許多牙醫擁有主治醫師及學科帶頭人等職稱及資質，其中更有多位博導和碩導等權威專家全職任職。另外，得益於瑞爾成熟的醫生培訓和賦能體系，醫生團隊的工作效能快速提升。在2016年/2017年/2018年加入瑞爾集團的牙醫，其平均業績分別在加入後的五年/四年/三年期間以43%/54%/30%的年複合增長率增長。
此外，瑞爾集團正在進行數字化轉型升級，基於“ARRAILCARE瑞爾之道”標準化運營管理體系和自研的智能化、數字化SaaS系統平臺，可賦能現有的連鎖醫療和運營管理體系並覆蓋全業務流程，在改善內部效能的同時可對外輸出賦能並惠及行業生態。這將是口腔健康行業轉型升級的一次重要嘗試。
正是依賴於人才、品牌、系統的核心體系支撐，瑞爾集團得以實現標準化的醫生培養賦能和門店運營管理，實現全國範圍內的高效率擴張，爲抓住時代的機遇奠定堅實基礎。
行業東風已起，優質的連鎖龍頭率先受益
瑞爾集團作爲口腔醫療服務的龍頭，具備強競爭力，這點是毫無疑問的。市場最大的疑問，反而是在種植牙納入集採的大背景，口腔醫療服務賽道是否仍具備光明前景。
2月11日，國新辦舉行深化藥品和高值醫用耗材集中帶量採購改革進展國務院政策例行吹風會，會上再提及包括種植牙在內的醫用耗材的帶量採購。
但無需談集采色變，事實上種植牙集採在此前已經多次提上日程，市場對種植牙的集採預期已經比較充分。從2018年到現在，集採製度已經成熟，並趨於常規化，“萬物可集採”成爲預期。
其次，種植牙集採的範圍是“物”，而非“服務”。對於民營醫療服務機構，種植體耗材價格與醫療服務價格相對獨立。耗材成本價格如下降，反而有利於瑞爾集團讓利於消費者，推出中低價種植牙項目，覆蓋更多層次的客羣。
而集採的目的之一，是達到醫療的“可及性”。這意味着通過種植牙納入集採，其滲透率終將大幅提升。而在滲透率大幅提升的情況下，公立醫院的口腔科服務患者規模增長速度相對較慢，差異化的口腔醫療服務需求將加速向瑞爾集團這樣的龍頭民營連鎖醫院和門診轉移。
目前，中國種植牙滲透率低，基數龐大，市場潛力非常大。對標歐美日韓等其他口腔成熟市場，中國口腔市場滲透率有很大的提升空間。根據弗若斯特沙利文報告顯示，2021年至2025年中國口腔醫療服務市場規模將以19.9%的年複合增長率增長，2025年將近三千億元（單位：人民幣，下同）；相較於公立醫院，民營醫院承接更多的增量需求，同期的中國民營口腔醫療服務市場規模將增長到2,414億元，複合增長率爲23.3%。
對於種植牙集採帶來的高增長紅利，具有醫技和品牌優勢的醫療服務龍頭企業有望受益，進一步擴大領先身位。
爆發的前夕：駛入成長快車道，公司盈利拐點已至
瑞爾集團的成長已經處於爆發的前夕。
回顧過去的財務數據，瑞爾集團業績穩健增長，並已經到了盈利拐點。2021財年，瑞爾集團營業收入達15億元，同比增長37.7%；經營利潤達1.24億元，經營現金流2.43億元，在實際的經營層面上已經實現扭虧爲盈。
賬面的最終虧損數據，僅僅是由於會計準則的相關規定，並非由經營不善產生的實質性虧損。這是個老生常談的問題，美團、小米等上市的時候亦有這樣的問題。
由於各輪優先股投資人所持優先股和可轉換債券被計入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債，因此隨着集團收入業績增長整體評估價值上升，相應公允價值變動損失加大。也就是瑞爾集團估值增長越快，由於合約承擔的公允價值變動而產生帶來的虧損越高——這反而能說明資本市場對瑞爾集團價值的認可。
優先股的影響將在上市後消除——可轉換可贖回優先股會全部一次性轉換爲普通股，這部分按公允價值計量的負債就會整體轉入權益，不會再繼續對財務報表產生影響。而剔除相關影響，截至2021年3月31日，瑞爾集團經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）爲3.59億元，經調整EBITDA利潤率爲23.7%，在醫療服務機構中位居前列。
截至2021年12月31日，瑞爾集團擁有現金及現金等價物爲人民幣11億元，可足夠支撐持續發展。
展望未來：集團成長路徑清晰，兼具成長性與確定性
首先，存量醫院提升是核心的推動引擎。未來三年是瑞爾集團旗下口腔醫療機構發展關鍵期。2021財年，“穩健增長”階段的門店數量佔比首次超過50%，意味着存量醫院逐漸進入成熟和釋放利潤階段。
隨着快速增長階段以及爬坡擴張階段醫院及診所的業務逐漸成熟，單店的盈利能力迅速提升。瑞爾集團旗下的瑞爾齒科品牌單椅位收入最高可達300萬/年以上，瑞泰口腔品牌的單椅位收入最高可達200萬/年以上；相比之下，2021財年穩健增長階段的門店平均單椅位創收超過百萬/年，後續有非常大的提升空間。
隨着門店爬坡加快，存量機構的整體利潤率進入上升區間。從財務數據來看，瑞爾集團的市場銷售和管理費用長期處於下降趨勢，2021財年集團的門店人力成本更是大幅下降至38%。在此驅動之下，瑞爾集團的整體門店利潤率從2019財年的10%上升至2021財年的24%。
另外，跨區域自建和戰略併購並行，成爲瑞爾集團業績成長的強勁驅動力。這樣的發展策略尤其在瑞泰口腔品牌上表現更爲明顯。根據招股書，瑞泰口腔將加快自建和戰略併購力度，加強於現有一線城市的滲透，並進一步擴張至主要二線城市。
從公司在成都的異地自建發展上看，瑞爾集團於2014年在成都開設首家瑞泰口腔醫院，其後直至2020年12月31日新增5家診所。從2015財年至2021財年，公司成都的收入年複合增長率爲100%，牙椅數量由19張增至81張。
從公司在重慶的戰略併購模式上看，瑞爾集團於2015年通過收購10家診所進軍重慶市場，隨後開設1間瑞泰醫院及6家瑞泰診所，自此公司的重慶收入大幅增長，2016至2021財年收入年複合增長率爲35%，牙椅數量已由80張增至217張。
可以說，瑞爾集團作爲港股口腔醫療服務的第一股，不僅名聲響亮、股東亮眼，自身基本面情況亦過硬，後續值得期待。
