一、【宏觀】美國高通脹不是一個短期現象。
我們先看一下目前美國通脹所處的歷史方位。從CPI看，上週剛剛公佈的美國1月份CPI數據，錄得7.5%，創下了過去四十年來的新高。上一次美國CPI達到這麼高的位置，還要回溯到1982年。從核心CPI看，美國1月核心CPI同比6%，同樣創下近四十年來的新高。即便看美聯儲通脹關注的PCE和核心PCE數據，結論也差不多，1月份的PCE和核心PCE數據還沒公佈，從上年12月份數據看，也都已經創下了四十年來的新高。四十年前發生了什麼，我們都知道，面對石油危機之後美國經濟出現的高通脹現象，美聯儲主席沃爾克選擇了鐵腕治理，並以此最終彪炳史冊。
接下來，我們想要探討一下這次美國通脹高企的成因是什麼。總結起來，我們認為是跟需求高漲、供應鏈短缺、勞動力短缺三大因素有關。
首先是疫情後美國貨幣財政雙刺激造成了需求高漲。弗裏德曼説過，一切通脹都是貨幣現象。疫情爆發後，美聯儲開啟史詩級的大放水，美聯儲資產負債表的規模從4.1萬億飆升到8.8萬億，在兩年時間裏翻了一倍還多。這當然會帶來通脹的壓力。問題還不僅於此，美國還推出了大規模的財政補貼，直接增強了美國人的消費需求。2021年，美國人均消費支出增速達到11.7%，其中商品消費的增速更是達到17.3%，遠遠超過疫情前3%的增速。經濟環境尤其是供應鏈無法匹配消費者如此大程度的消費需求。
其次是疫情下美國遲遲得不到解決的供應鏈短缺，突出表現是運輸阻滯。客觀來説，美國產能利用率在後疫情時代經歷了一個明顯的修復過程，2021年初的時候已經回到並超過了疫情的水平。但問題在於，在需求創下歷史新高的同時，產能利用率卻回不到之前的高點，這一輪的高點77.2%距離上一輪高點還有一個百分點的差距。事實上，學術界早就發現過這一問題，自上世紀60年代以來，美國產能利用率呈現出明顯的長期下降趨勢，歷次經濟復甦後的高點均低於上一輪高點。比產能修復問題更嚴重的是運輸阻滯問題。我們看美國零售商的庫存銷售比，目前只有1.1，處於1992年有數據以來的最低位，比疫情前的1.4低了20%多，而製造商庫銷比高於疫情前，反映產成品從製造商運輸到零售商存在阻滯。
最後是疫情後出現的勞動力短缺問題，以及由此造成的工資-通脹螺旋問題。出於對疫情傳播的擔憂和疫情救助等原因，疫情後大批美國人退出勞動市場，勞動參與率大幅低於疫情前水平。截至2022年1月，美國勞動力參與率為62.2%，比疫情前仍低了1.2個百分點，就業人數比疫情前仍少約170萬人。美國杜克大學CFO調查顯示，74%的受訪公司CFO們表示他們在填補職位空缺方面遇到了困難，作為應對措施，其中 82%的公司將它們的起薪平均提高了9.8%。截至2022年1月，美國私人非農企業員工平均時薪同比增長5.7%，連續7個月增速超過4%，可以説，美國工資-通脹螺旋已經初步形成。
繼續分析這些因素的持續性，不難看到，美國高通脹不是一個短期現象。關於美聯儲緊縮週期的啟動，目前市場上對於3月份美聯儲開始加息，4月份開始縮表的預期已經很充分，美聯儲緊縮有助於抑制通脹上漲勢頭，但貨幣政策真正發揮作用具有滯後性，一般滯後半年到一年左右。關於運輸阻滯問題，美國杜克大學的調查顯示，絕大部分公司CFO們預計要到2022年下半年甚至更晚，運輸阻滯問題才會好轉。關於勞動力短缺和工資上漲問題，歷史經驗顯示，勞動參與率的修復是一個長期問題，2008年金融危機後，美國勞動力參與率修復期長達四年半，最終也沒有回到危機前的水平。而工資-通脹螺旋具有自我實現的特徵，更是需要花大力氣才能扭轉。
最後，鑑於美國高通脹難以在短期內解決，而且失業率也達到了美聯儲的目標，後續控通脹將成為美聯儲的首要任務，美聯儲激進加息完全是可以預期到的行為。然而即便美聯儲加息，也是對治理需求端造成的通脹更有效，對治理供給端造成的通脹，效果要差很多。這次的問題恰恰是需求端和供給端共同推動的通脹，要治理成功需要更長的時間。
二、【策略】能源通脹週期下的選股策略
首先，跟大家彙報一下我們從策略角度對當下能源通脹週期的看法。大宗商品定價，我們認為最長期的維度是貨幣。因為貨幣發行速度遠遠超過經濟增長速度，也遠遠超過了商品供需的增長速度，所以商品價格與貨幣的比價會持續走高。而比價的每一次劇烈抬升並不只反映當年的供需缺口情況，而是對於過去十多年貨幣超發的累積影響的一次性計價。19世紀70年佈雷頓森林體系瓦解、20世紀初中國工業化程度的快速提升都是「超級大週期」的觸發因素，而非本質原因。從供需層面完全不同，但從貨幣層面來看，是類似的。
過去10年的大部分時候，週期股的PB都很低，很多時候即使賺錢了，也不會建產能，因為股權和債權融資定價不合理，而且受政策監管。給週期股低的PB，主要是這些行業需求增速慢，有一定的合理性。但是由於資本市場的慣性，會給過低的定價，這會帶來這些行業融資速度、產能建設意願的過度下降。
如果這一次能源週期的時間長度比過去10年的歷次週期更長，那麼對股市定價體系的衝擊是巨大的。在選股策略上，需要重視下面的三大調整：
（1）重資產上市公司將會變得好於輕資產上市公司。上市公司的內在價值取決於現金流折現。長期來看，股價會圍繞價值上下波動。我們最近做了個統計，統計各行業2000年以來累積ROE走勢和股價走勢的關係，能夠看到，2000-2010年，週期和金融股價往上偏離ROE趨勢更多，偶爾跌到離ROE的趨勢比較近的位置就是好的買點。而2010年之後，往上偏離ROE趨勢較多的變成了消費和成長，現在消費和成長偏離ROE趨勢的狀態和2015年牛市差不多，而週期、金融、穩定性還在ROE趨勢之下。2000-2010年，大部分時候伴隨着的是能源通脹週期。
（2）利率環境波動劇烈，當期利潤比長期利潤更重要。一旦通脹中樞上行，則利率將會進入中長期上行的通道，對中國來説，雖然面臨的壓力小很多，但不排除對定價會有影響。2000-2010年的時候，由於中國的快速工業化，中國處在能源通脹週期。而那時候的美股，我們看到的一個情況也是偏週期、地產、金融的板塊更強。雖然那時候的美國通脹壓力不是很大。當下的情況是相反的，美國通脹很嚴重，國內通脹可控，但資本市場的表現會類似。由於通脹、利率的變化，資本市場的將會提高當期利潤的定價，而降低未來利潤的定價，因為利率的波動會加大。
（3）時間選擇，2011年之後週期股是滯後指標，但之後的週期股可能會變成領先指標。歷史上，週期股往往是經濟週期的領先信號，但是從2013年以後，我們能夠看到週期股的領先性是比較弱的，2016-2017年週期股的上漲是和股市上漲基本同步。2020年-2021年經濟回升週期中，週期股是從2020年Q4才開始強於指數。而如果我們去看2005-2007年、2009-2010年的經濟回升週期，週期股往往是提前市場見底走強。
三、【能源】能源大週期的底層邏輯
能源大週期的底層邏輯：之所叫大週期，一是持續時間會很長、以數年為級別，二是能源價格水平也會不斷超預期大幅抬升創出歷史新高。由於能源資源在最上游，其通過下游電力、汽柴油、化工、原材料等傳導影響廣泛，所以歷史上往往大通脹都是由能源危機引發，當然能源危機的原由可以不同。我認為這一輪能源資源的通脹不像2016~2018年，也不像2009~2011年，而是類似2002~2007年，目前相當於2004年前後，都同是一輪真正意義上的產能週期。本質上，能源短期看需求、中期看供給、長期看貨幣。本輪能源通脹實際上是供給產能週期為根本，疊加長期貨幣超發為助推下的一輪。下面我重點講三點：
首先，大週期的根本原因是能源行業十年下行，產能出清，過去五到十年產能投資下滑，資本開支嚴重不足。煤炭方面海外從2008年以來，中國從2012年以來長期下行，國內外產能逐步出清，2008年美國煤炭產量為12億噸左右，目前大幅下降至2021年美國煤炭產量5億噸左右，國內歷經「十二五」後期的煤炭價格大幅下降產能出清，疊加「十三五」的供給側結構性改革去產能減少產能累計也在10億噸以上，但更為關鍵的是伴隨能源通縮，尤其是美國頁巖油氣革命衝擊油價以來，全球資本快速顯著地撤出化石能源，煤油氣的資本開支大幅下滑、明顯不足，從而造成新增產能非常有限，無論煤炭還是油氣，由此以來資源接續乏力，甚至出現供給零增長、負增長，這就是本輪能源通脹週期的根本原因。大家還要注意的是，煤油氣資源是典型的枯竭性趨勢，在過去十年的高強度開採下，尤其是海外和國內中東部地區許多礦區已經處在產能下滑趨勢之中。
其二，本輪能源通脹與以往原油領漲顯著不同的特徵是氣、電先行，煤炭緊隨，原油只會遲到不會缺席。這種局面在去年我就曾在證券時報專訪中提出過，這是因為兩方面，一個原因是，全球能源轉型兩條思路，一條儘量多用最潔淨的二次能源電力然後用新能源替代，另一條不得不用一次能源時更多用相對低碳的天然氣，我們看到的電替代、天然氣替代都是這個邏輯。所以以歐洲為代表的天然氣、電力短缺就是這個背景下的結果，而另外可以用來發電的就是煤炭，天然氣短缺就不得不進一步增加煤炭消費，歐洲主要國家去年煤炭進口都大幅增長原因就在這裏，而油由於下游主要在交通，受疫情限制出行和電動汽車的發展雙重影響，需求顯然沒有天然氣和煤炭那麼強勁。第二個原因是，煤炭上一輪週期見頂早於油氣，產能出清更早更徹底，油氣由於美國頁巖油氣革命使得美國成為全球第一大油氣生產國，同時也就造成了OPEC+的形成與富餘產能，但這些只是遲到的因素，油同樣不會缺席，這一點我們去年就反覆強調。
其三，本輪能源通脹持續時間上，除非出現經濟危機，國內外經濟斷崖式下滑，否則大概率至少三到五年維度，這取決於產能建設週期和投資意願與能力。能源煤炭需求有彈性，但供給沒彈性或極低，經濟好一些、差一點能源電力煤炭消費都在增長，但供給由於過去三五年嚴重不足的資本開支與產能建設活動，不隨未來經濟增長而增長或增長很低，這種節奏上的錯配是持續性的根源，至於是滯漲還是通脹取決於經濟好壞。產能週期方面，常規油氣田產能建設週期大致兩到三年，煤礦普遍三到五年以上，所以即便從現在開始加緊投資，也難以在中短期有產能的投放，所以造成了三到五年的維度，但更要關注的是投資意願和能力，尤其在意願上由於全球過去幾年ESG投資盛行，疊加全球碳中和，化石能源的投資意願依然非常低迷，甚至可能是較長期持續低迷的局面，這就可能進一步拉長產能週期。
基於以上幾點，我們繼續全面看多煤油氣能源大週期的歷史性機會。油的問題一會兒淑嫻首席還會再講到，電力我們團隊陳昕研究員也會講，我最後單獨再説一下煤炭。
煤炭方面預期差應該是最大的，去年以來是小荷才露尖尖角，應該説機會才剛剛開始。當前板塊估值遠未反映基本面景氣程度，更未反映煤炭供需趨緊、價格中樞上揚的持續性，低估值、高業績確定性和可觀的股息收益使得煤炭板塊「攻守兼備」。強勁基本面下，煤炭價格易漲難跌，中樞逐步抬升，煤炭板塊將長期享受時間的紅利，系統性重估行情剛剛開始，維持行業「看好」評級，板塊是整體性機會。重點推薦動力煤龍頭兗礦能源、陝西煤業、中國神華等，煉焦煤看好平煤股份、盤江股份、山西焦煤等。能源大通脹週期的風險主要是經濟崩潰式下滑。具體的煤炭產能的數據、規律、趨勢、政策等請大家參考我們去年發佈的深度研究或在做進一步交流。關於能源煤炭電力需求方面也有相關深度報告，歡迎大傢俱體參閲。
四、【石化】油氣上游板塊迎來歷史機遇
1、需求端：全球原油需求緩慢恢復
2022年，全球原油需求預計恢復到疫情前水平。2020年由於新冠疫情的爆發，全球經濟受影響嚴重，全球原油需求相比2019年大幅下降約900萬桶/日，2021年原油需求快速恢復550萬桶/日左右，根據IEA預計，2022年將繼續恢復約330萬桶/日左右，其中國際航班放開後航空煤油將加快恢復約100萬桶/日，整體來看，恢復速度放緩，到2022年末，全球原油需求將回到疫情前水平。
分產品來看，IEA預計，汽油、柴油、航空煤油和燃料油等交通用油受疫情影響較大，2022年比2019年下降約200萬桶/日，佔全球原油需求比重將從2019年69%降至67%，而LPG、乙烷和石腦油等化工原料需求持續增加，2022年比2019年增加約200萬桶/日，佔全球原油需求比重將從2019年31%增至33%。
分地區來看，IEA預計，亞太和前蘇聯地區經濟恢復速度領先，2022年相比2019年增加200萬桶/日，佔全球原油需求比重將從2019年40%降至42%，而美洲、歐洲、中東、非洲等地區恢復緩慢，2022年相比2019年下降約200萬桶/日，佔全球原油需求比重將從2019年60%增至58%。
我們將全球原油需求增速/全球GDP增速定義為「全球原油需求/GDP彈性係數」，2000-2019年期間彈性係數在0.25-0.90之間，這20年平均值為0.52，2020年由於疫情對交通領域衝擊過大，彈性係數高達2.38，2021年隨着交通、化工等領域用油持續修復，彈性係數降低至0.96，根據IMF對2022年全球GDP增速和EIA對2022年全球原油需求增速的預測，我們測算2022年彈性係數預計將繼續降至0.73。
中長期來看，全球原油需求增量約150萬桶/日。考慮到2022年後全球原油需求將基本恢復至疫情前水平以及全球能源消費結構石油比例將逐步下降，我們預計2023-2026年原油需求/GDP彈性係數將逐步回落至0.4-0.5，低於2000-2019年中樞水平，根據對IMF對全球2023-2026年GDP的預測，我們預計全球原油需求增速將下滑至1.35%-1.7%，對應每年原油需求增量約150萬桶/日左右。
新一輪疫情爆發，油價仍存下行風險。進入2021年後，疫情仍是影響全球原油需求的首要因素。截至2022年1月，全球共經歷了三輪較大的疫情反彈：第一輪在2021年4-5月期間，歐洲和印度接連遭遇疫情反撲，疊加阿斯利康疫苗接種遭歐洲多國叫停，變種病毒感染範圍擴大，全球新冠肺炎日新增確診病例激增，達到85萬例/天以上。第二輪在2021年7-8月期間，德爾塔毒株進一步蔓延，引發歐洲和美國地區疫情嚴峻，全球新冠肺炎日新增確診病例再次攀上高峯，達到70萬例/天以上，新冠疫情反覆增加了原油市場需求不確定性，油價多次發生負面波動。第三輪在2021年12月至今，奧密克戎毒株加速傳播，以歐洲、美國為代表，全球新增確診病例再次劇烈反彈至200萬例/天以上。雖然目前全球疫苗接種進程加快，但全球經濟恢復進度仍受疫情幹擾有不確定性，這也導致油價仍存在下行風險。
3、供給端：美國原油供給恢復緩慢，增產彈性下降
美國原油供給恢復緩慢。截至2020年疫情之前，美國原油產量已達到了1300萬桶/日，超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產國。但是，新冠疫情後，原油價格再次跌破其現金成本，美國原油生產商受損嚴重。在2020-2021ji間，美國原油生產的恢復速度緩慢。這一期間，國際油價已從20-30美元/桶恢復至70-80美元/桶，而鑽機恢復水平有限，截至2021年11月，美國活躍鑽機數僅為2018年的一半不到。目前，美國原油產量約1140萬桶/日，頁巖油總體產量約830萬桶/日，佔美國原油總產量的73%左右。
從2020年下半年油價回升開始至今，美國油氣公司沒有充足的資金支持新井挖掘，美國頁巖油企業優先選擇單產高區塊，另外加大對庫存井（DUC, Drilled but Uncompleted）的完井操作，完井率最高超過200%，庫存井數量大幅下滑，但也只是使得新增頁巖油產量能夠對衝其他老井的衰減量，維持頁巖油產量的穩中略增。
我們認為2020-2021年頁巖油生產恢復緩慢與頁巖油公司的資金壓力大、融資難有關。根據美國一家律師機構Haynes Boone列舉的15家銀行向石油公司（尤其是頁巖油公司）放貸時所參考的油價水平數據，可以發現不同銀行貸款參考油價的區間範圍較大，區間波動也很大。從均值來看，在2021年Q3，美國銀行在放貸時只按照2021年60美元/桶的油價標準進行相應評估，而2021年Q3期間油價基本處於75美元/桶左右，銀行貸款參考油價遠低於於3季度實際油價水平，可見銀行在進行貸款評估時較為保守謹慎，美國頁巖油公司的貸款環境較為嚴苛。
根據Haynes Boone統計的美國頁巖油企業破產數量及債務情況，2020年Q2-Q3期間，美國油氣公司破產數量再次達到近年高位，與2015-2016年的單季企業破產水平持平，同時美國油氣公司債務水平也在這一時期達到高位。在2020年疫情環境下，無論破產與否，美國頁巖油公司的債務壓力都非常大，資金流狀況惡化，融資成本高企。
根據EIA預測，2022年美國原油生產將逐步恢復，相比2021年增加77萬桶/日，但增產彈性下降。主要原因：（1）經濟性：一方面油價已達到70美元以上，美國原油開採成本為55美元，從現金流角度來看，美國頁巖油公司進行原油開採活動是有經濟效益的，但頁巖油公司的生產活動資金受限。（2）政策性：拜登意在發展清潔能源，對頁巖油支持力度有限。
綜上所述，我們認為2022年將迎來油價大幅上行拐點。結合IEA、OPEC、EIA三大機構預測，2022年內分階段來看，一季度內受中東的一些動亂局勢影響，OPEC原油供給預期出現較大波動，從需求端看，當前全球經濟恢復較為緩慢，但歐洲天然氣危機和寒冬促使石油作為天然氣替代品的需求增加，油價預計出現一定幅度的上漲。進入二季度後，俄羅斯、沙特、阿聯酋、伊拉克、科威特5國會上調減產基準163萬桶/日，OPEC+增產幅度擴大，市場累庫壓力增加，疊加全球經濟刺激政策陸續退出，油價可能出現下行。到2022年下半年，全球經濟進一步恢復，但部分OPEC國家受產能限制，難以達到預期增產目標，油價有望重回上行通道。
中長期油價中樞有望上行。從中長期來看，考慮全球原油長期資本開支不足，OPEC+國家剩餘產能瀕臨耗盡，傳統油氣資產開發生產週期較長，美國拜登政府對頁巖油支持力度有限，我們認為，2023年往後全球原油供給彈性將下降，而2023-2026年每年全球原油需求增量約為150萬桶/日，2023年往後全球有望處於緊平衡甚至局部時間大幅去庫存階段，2023年後油價中樞有望回到75美元/桶以上。
五、【有色】盈利持續提升，行業有望迎來整體估值修復
核心觀點：通脹週期背景下，2022年有色金屬價格將整體維持高位，企業盈利有望持續提升，板塊估值迴歸低位，2022年有色行業投資線索將由2020-2021年的價格反彈轉向利潤增厚，國內貨幣政策持續寬鬆背景下，有色板塊或啟動一輪整體估值修復行情，利潤兑現度好或者超預期的板塊會迎來更加確定的投資機會。
中國1月新增社融6.17萬億元，同比多增9842億元，社融數據明顯超預期，反映穩增長政策前置初有成效，基建投資開始發力。美國1月CPI同比增7.5%，前值7%，市場預期7.2%；CPI環比增0.6%，市場預期0.4%。美國CPI同環比均超預期，創過去40年新高，反映通脹壓力繼續升温。非農和CPI均超預期，美聯儲3月份加息預期更為充分，對有色金屬的抑制逐步趨弱；同時在大通脹背景下，工業金屬和貴金屬的資產保值（對衝通脹）屬性將會顯現。另外，歷史幾輪美聯儲加息週期均伴隨工業生產高景氣，大宗商品需求有較強支撐，我們認為本輪加息週期有色金屬仍然會有較強的基本面支撐，需求端，一方面受中國穩增長政策支撐，另一方面新能源全球大發展持續提振新能源金屬邊際需求增量；供給端，2012年以來，全球金屬礦業活動一直處於深度調整中，過去近8年全球礦業勘查投資和採礦業投資均維持低位，預計2021年起有所好轉。金屬礦從發現到投入生產需要很長的週期，在可預見的未來幾年，金屬礦產將受制於開發前端長期低投入帶來的產出增速下滑，供給彈性逐步趨弱。此外，俄烏的關係及印尼等資源國資源主義盛行等情況，給資源供給造成不確定性。當前有色金屬各品種庫存普遍回到歷史低位，我們預計低庫存現象在未來幾年將繼續維持，金屬價格整體將維持高位運行，為板塊業績釋放和估值修復提供強勁支撐。
鋁價漲成本降，電解鋁行業盈利水平走闊。2021年鋁價中樞1.85萬，當前價格接近2.3萬，SHFE鋁價漲2.2%至22890元/噸，行業平均毛利上升。據wind數據，鋁錠累庫21.1萬噸至91.6萬噸，海外電解鋁產能減產帶來國內鋁錠進口窗口關閉，預計淡季累庫步伐緩慢。供給短期看，國內方面，前期受能耗雙控等減產產能復產進度緩慢，廣西疫情發酵影響省內電解鋁產能約50萬噸/年，考慮廣西氧化鋁及電解鋁產能國內佔比較大（電解鋁263.5萬噸/年，佔比6.2%；氧化鋁1245萬噸/年，佔比13.9%），電解鋁供給趨緊，疊加氧化鋁價格或受廣西疫情影響抬升將共同支撐鋁價上行趨勢。需求方面，節後下遊鋁加工企業陸續復工復產，且鋁板帶箔企業需求強勁，去庫仍有支撐。考慮歐洲能源危機短期難以解決，下游新能源用鋁需求強勁疊加廣西疫情擾動，鋁價中樞有望繼續抬升。
高通脹預期支撐貴金屬價格。SHFE金價漲2.4%至378.8元/g， SHFE白銀漲2.7%至4829元/kg，美十年期國債實際收益率下降3pct至- 0.51%；SPDR黃金持倉上升7.8噸至1019噸，SLV白銀持倉1.69萬噸，基本與上週持平。美國1 月CPI同比上升7.5%，漲幅再超預期。市場加息預期再次升温，但由於此前市場已對年內美聯儲加息消化充分，超預期的經濟數據反而增加了市場對於高通脹的擔憂，疊加歐央行超預期釋放鷹派信號美元走弱，歐洲能源危機及疫情帶來的不確定性仍在延續，貴金屬價格短期仍有支撐。
鋰價繼續維持上行趨勢，板塊配置時點已到。本週無錫盤碳酸鋰價格上漲6.4%至43.25萬元/噸，百川工碳、電碳價格上漲5.6%、3.9%至37.55、39.54萬元/噸，氫氧化鋰上漲4.9%至32.19萬元/噸，鋰輝石價格上漲0.7%至2710美元/噸，春節過後鋰價增速不減。供給端，碳酸鋰開工率和產量分別環比上漲13%至42%、3808噸，庫存環比增長0.18%至4939噸，氫氧化鋰受原料端鋰精礦及碳酸鋰緊缺限制，開工率和產量環比下降4.73%至39.51%、2910噸，庫存環比下降0.89%至780噸，預計氫氧化鋰2月總產量將受大廠檢修影響繼續降低。MRL發佈FY2022中報，預計未來將對MT Marion礦山進行技改使產能提升20%~30%，同時Wodgi na礦山一期25萬噸鋰精礦產能預計2022年4月啟動，Kemerton一期2.5萬噸/年的氫氧化鋰項目預計2022年11月底建設完成，整體看鋰資源供給增量將集中在2022年下半年釋放。需求端新能源汽車1月份總體銷量數據未出，但從國內主要的新能源車企的銷量數據看，市場呈現淡季不淡的特點。據高工鋰電統計，2022年春節前後，涉及動力及儲能電池開工的項目達9個，總投資超798億元，產能規劃超176GWh；簽約投資動力電池項目6個，總投資超1080億元，產能規劃超215GWh。動力電池的擴產背後一方面源於旺盛的市場需求，另一方面市場訂單為新增產能釋放提供了確定性空間。綜上，鋰資源供給預計短期不會有明顯改善，需求淡季不淡的環境下，鋰價或將繼續維持高位。根據我們的鋰供需測算，預計2022年鋰資源供應增量約17.7萬噸，若假設全球新能源車產量增速為50%，則全年供需維持緊平衡狀態，預計2022年鋰價中樞將會維持高位運行。
對於鋰行業以及相關公司基本面，市場預期較為一致，目前分歧主要在於鋰資源企業的估值，是否與其他強週期商品具有相同的估值體系。我們不否認鋰同樣具有強週期屬性，理論上與其他商品估值體系一致，但我們認為鋰應該具有與其他商品不一樣的估值中樞。同樣是金屬的黃金、稀土、銅、鋁，其相關企業的歷史估值中樞卻差異很大，這顯然與金屬本身的成長性、稀缺性以及戰略地位等因素緊密相關。而鋰作為鋰電核心材料，未來10年在新能源車和儲能等應用領域的推動下將維持高速增長趨勢。另外靜態來看，未來3-4年鋰資源供應將持續緊缺，從企業保產、產業保供、國家資源安全等各個維度，鋰資源的戰略地位都將不斷提升。在目前鋰價水平下，部分鋰鹽企業PE估值已接近10倍左右，我們預計2022年鋰板塊公司業績將繼續保持高速增長，板塊有望迎來估值修復行情。
投資建議：鋰建議關注天齊鋰業$天齊鋰業(002466.SZ)$$天齊鋰業(臨時代碼)(810325.HK)$、贛鋒鋰業$贛鋒鋰業(002460.SZ)$$贛鋒鋰業(01772.HK)$、永興材料、盛新鋰能、中礦資源等；新材料建議關注豪美新材、和勝股份、石英股份、博威合金等；鈦建議關注寶鈦股份、安寧股份、西部材料等；貴金屬建議關注貴研鉑業、赤峯黃金、銀泰黃金等；工業金屬建議關注雲鋁股份、神火股份、西部礦業、紫金礦業、立中集團、索通發展等。
六、【地產】預售資金監管放鬆後，地產行業還有哪些機會
2月10日，全國性商品房預售資金監管辦法出臺，監管辦法明確預售資金監管額度為「重點額度監管」，額度由市縣級城鄉建設部門根據工程造價合同等核定。這次監管辦法與過去《城市商品房預售管理辦法》的差別主要有兩個，一是管理更明確。對監管資金監管額度、交納範圍、取用條件等基本標準進行了明確規定，明確的管理標準有利於改變部分地方預售資金監管政策不明、提取基數和比例過高、提取節奏不合理等問題。二是提升了資金使用的靈活性，辦法提到監管額度內資金必須專款專用，當賬户內資金達到監管額度後，超出額度的資金可以由房企提取自由使用，具體撥付的節點由各地的市縣級城鄉建設部門確定，資金使用靈活性的提高一定程度上可以緩解房企的資金壓力。
對於房企的影響在於兩個方面，一個是我們此前路演中一直強調的，房企要實現從項目層面到母公司層面的現金流回流，需要市場去化率達到一個很高的水平才可以，其主要原因在信貸部門的擠兑和預售資金的監管，現在監管的比例的調整（部分城市在重點監管資金上，一般監管資金這部分有望放鬆，這部分相當於間接下調了資金監管的比例，這樣房企能夠有更多的現金流回流到母公司），同樣現金流通過提振銷售去化的話難度會更大，就比如去化率從50%提升到70%的難度遠比監管資金比例下調10%要難的多。另外一點在於，資金使用的靈活性提升，此前部分城市主體結構封頂前可提取的最高重點監管資金比例不到50%，現在前期工程節點（如1/3或者1/2或者主體封頂）可提取的資金比例會有所提升，也能夠加快房企的現金流回流，改善房企的資金結構。根據我們的測算從去年9月份開始到12月份，全國預售資金監管的規模大約在2萬億左右，這塊的鬆動比起銷售 更能夠直接改善房企的資金鍊壓力。
所以我們一直也在強調，本輪週期下行是由於信貸政策過度過快收緊，債務違約事件加劇資金監管，導致房地產市場流動性受損，資金鍊緊張，核心並不在於開發商資金短缺，而是在於開發商資金迴路無法打通，資金端的寬鬆是目前迫切需要解決的問題。化解行業風險的前提一定是打通企業資金端的通路，從供給端來着重解決企業資金鍊問題。緩解了資金端通路之後，我們認為後續還有兩個部分需要重點關注，一個是信貸端，這裏尤其指對於房地產企業的信貸端，目前這部分尚未有明顯改善，民營企業依然難以獲得貸款，後續房企的拿地能力和推貨能力需要信貸端的進一步放鬆。其次是需求端，資金端的寬鬆僅能夠緩解當前房企面臨的短期壓力，讓房企活的時間更久一點，且政策從實施到見效還有一定的時滯性問題，部分面臨出險的房企依然難以紓困，所以後續還需要看到需求端的放鬆和配合，才能夠實現行業的企穩回升，從現有的數據來看，1月份30大中城市商品房銷售面積同比下降30.2%，環比下降23.7%，剔除疫情和春節影響，相較2019年同期下降5%，各地相繼出臺針對保障房、公積金、契税等不涉及限購限貸核心的一些需求端的刺激政策，我們預計需求端的政策還會進一步加碼，包括二套房在內的改善性需求，甚至非核心城市在限購、限貸、限售等方面的突破，今年我們認為也是有希望能夠看到的。
根據1月份已經發佈政府工作報告的30個省的GDP目標增速和往年的數據來看，預計全國2022年GDP目標增速保5%還是當前市場一致認可的目標。當前房地產開發投資對經濟增長貢獻仍然較大，近5年房地產開發投資佔固定資產投資比重的均值為22.9%，構成了固定資產投資增長的重要貢獻部門；同時長鏈條、關聯行業多的特點使得房地產對其他行業的增長也有重要貢獻。短期內無法迅速切換這種經濟模式，因此要實現GDP增速保5%，仍需要房地產在投資端的發力。當前我國房地產市場城鎮化、改善和拆遷等住房需求仍存在支撐，圍繞資金和需求端的政策持續糾偏下，房地產行業投資和銷售有望超預期。
政策放鬆利好地產和物業板塊：經濟下行壓力大、流動性釋放，房地產政策放鬆預期增加時正式是房企預期動態盈利能力修復的節點。當前資金端的放鬆更利好此前資金承壓民企，如新城控股、金科股份等，後續需求端政策放鬆則將進一步鞏固經營穩健、管理能力出色，已經具備一定經營護城河性質的企業，其中包括持續能集夠做全國化擴張的大型國企央企如保利地產、金地集團、招商蛇口、中海地產、華潤置地等，也有區域優勢明顯，能夠實現差異化競爭的區域龍頭如濱江集團、旭輝控股等。物業板塊方面，在2022年房地產政策調整、地產板塊修復持續背景下，隨着房企資金壓力問題得到緩解，母公司爆雷風險解除，物業板塊也將迎來明顯的修復，個別獨立性強的物業公司其成長熟悉將進一步凸顯，這類型我們相對看好：碧桂園服務、華潤萬象生活、旭輝永升服務和金科服務。
七、【建築建材】基建產業鏈復甦下的投資機會
首先宏觀層面，我國基建發展符合「穩增長」的大方向。在全球經濟環境不確定性因素影響下，基建成為我國穩定經濟的重要抓手。自中央經濟工作會議定調「穩增長」的發展路線以來，
各省、各部門陸續佈局相關工作，31省政府工作報告均已發佈，儘管多數省份下調了增速目標，但除北京、天津之外，其餘省份的經濟增長目標均定在5.5%以上，充分反映我國「穩中求進」的發展戰略，基建復甦的重要性是非常突出的。
對於基建產業鏈上的企業來講，基本面的改善需要充足的需求、資金面寬鬆以及形成真正的工程進度這三大要素。
第一，資金面。社融超預期，專項債放量，實際也是力保一季度開門紅。1月份社融裏面最大的增量就在實體經濟貸款，特別是長期企業貸款，我們建築行業整個產業鏈的運營對於資金需求很大。今年專項債發行已超5000億，與去年同期相比提速顯著。
第二，需求面。行業訂單充裕，政策支持環境下企業經營有望顯著改善。行業整體訂單保障係數始終在2倍以上，頭部企業訂單更加充裕，訂單保障係數更高同時疫情期間年均複合增速多在10%以上，各個省份的重大項目清單以及各個部委的十四五規劃也已經陸續發佈了，在這五年規劃的前半段，各地都會優先保障重大項目。
第三，工程進度。依據建築業經營模式，形成工程進度是基本面改善的先決因素，上游原材料基於工程進度形成銷售，下游施工單位基於工程進度向業主單位收款。去年行業整體放緩，從水泥開工率出貨率來看都相對較弱。而今年目前來看，復工率趨勢相對較好，水泥開工率同比節前顯著提升，挖機開工小時數與去年春節月相比較高。從工地復工率來看，除了東北、華北、華東地區由於氣候以及冬奧會的原因復工較慢之外，華南、華中、西北、西南等地區復工率均較去年有顯著提升。截止到2月10日，根據全國1.2萬個項目情況來看，全國復工率約為27.3%，與去年節後一週相比增長近10%，預計下週復工率可以再提升一倍以上。
因此，2022年基建復甦趨勢確定，中長期來看我國基建佈局側重補短板建築、軌道交通、高質量發展，在資金面支持意向明確，保障適度超前開展基建項目的前提要求下，上半年經營向好的確定性較強。
在板塊選擇上，我們考慮兩方面因素，第一是細分領域需求好，第二是風險抵禦能力強。
下游板塊建議關注頭部建工企業，上游板塊建議關注頭部建材企業（高耗能背景下格局或向頭部集中），以及交通強國發展下需求空間較大的城際市域板塊，十四五建築業重點攻克的建築抗震板塊。
1、關注頭部建工及建材企業，頭部建工企業訂單充裕，保障係數高，能夠更好地獲得重大項目訂單，我國重大項目地方優先保障，且資金支持力度更大，因此需求較好，而遇到原材料大幅波動的情況下，也能夠穩定利潤率，維持較好盈利水平。建材企業也是如此，應對原材料漲價時更加具備風險抗性，同時碳中和背景下，建材行業屬高耗能，面臨節能改造，龍頭集中更加顯著。
2、關注城際市域板塊，我國十四五期間僅長三角、京津冀、大灣區就明確新開工里程1萬公里，此外還有成渝地區、山東半島等城市羣規劃帶來的城際及市域建設。與以往十三五期間的高鐵並非同一細分板塊，未來我國高鐵、地鐵增速或放緩，但城際市域是快速增長的。
3、關注建築減隔震行業，十四五建築業規劃中，重點強調建築業高質量發展，其中新增對建築抗震板塊的規劃，相關板塊為建築減隔震，而且政策強制應用新技術的下游建築類型主要是民生類的公共建築，我國十四五期間對於城鄉社區服務體系建設規劃提出了更高的要求，提出了「七有兩保障」，幼有所育、學有所教、病有所醫、老有所養、弱有所扶，文體活動有服務，民生類建築需求持續擴大較為確定。
八、【電力】電力供需形勢與投資機會
2021年我國出現了多輪次、大範圍電力緊缺問題，其中既有短期因素，如來水不足（2021年水電利用小時同比下降203小時）、地方為完成能耗雙控任務而一刀切拉閘限電等；也有中長期因素，如煤炭產能不足、可控電力裝機（火電、水電、核電）不足等。未來這一問題將如何演繹？今天我們對此進行分析並尋找投資機會。
1、電力電量供需將如何演繹？
研究電力電量供需的背後，實質上是要回答如何構建新型電力系統這一問題，即電力系統如何在安全穩定供電的前提下加快綠色轉型。
一個簡單但不完全正確的認知：大力發展新能源，用新能源發電量壓縮火電發電量，實現降碳。
但新能源發電只能夠解決電量問題，而不能解決電力問題。即從年尺度來看，新能源能夠提供一定發電量，但是聚焦在一些時段，當用電需求高漲，新能源卻往往供給不足。如日內的「極熱無風」，去年9月東北風電連續數天低出力，去年歐洲遭遇小風季等。
長期來看，「安全」需要保證足夠數量的可控裝機，「綠色」需要保證足夠數量的新能源裝機，二者為協同發展關係，缺一不可。
2、「十四五」電力電量供需形勢
從電量平衡看，2022-2023年電量供給仍顯緊張。取極端假設，這兩年用電量增速5%、4%，水電利用小時恢復至多年均值3800小時，新能源年新增裝機120GW，則火電利用小時仍有4350小時左右，較2021年4448小時下降100小時，但仍比2020年高100小時左右。
從電力平衡看，可控電力裝機不足，導致發電機組頂峯能力不足，冬夏用電高峯時段有序用電呈擴大趨勢。當前裝機是否宂餘？以最難度過的冬季用電高峯為例進行説明：2021年我國最大負荷11.92億千瓦，考慮13%旋轉備用，則此時開機應達到13.5億千瓦以上。2021年火電裝機13億千瓦，水電3.9億千瓦，核電0.5億千瓦，風電3.3億千瓦，太陽能發電3.1億千瓦。冬季高峯多為傍晚，此時太陽能發電出力為0，核電按0.5億千瓦計，水電按1.3億千瓦計算（1/3），火電至少有10%機組檢修，剩餘10.8億千瓦，合計12.6億千瓦，即風電出力要達到0.9億千瓦，出力要達到總裝機30%以上。未來可控裝機是否充足？2022-2025年，假設最大負荷年均增速6%，則年均最大負荷提高7800萬千瓦；火電年均新增4200萬千瓦（煤電約3000萬千瓦、氣電約1000萬千瓦、生物質發電約200萬千瓦），水電估計800萬千瓦（中大型水電640萬千瓦），核電約300萬千瓦，合計5300萬千瓦。供需相差2500萬千瓦。假設風電年均新增50GW，則其頂峯出力要達到50%，難以實現。
3、投資機會
綜上，提高新增裝機+提高電價是長期趨勢，投資應把握兩點：
（1）常規電源製造商：東方電氣$東方電氣(01072.HK)$、哈爾濱電氣$哈爾濱電氣(01133.HK)$（抽蓄+核電+火電）。
（2）發電運營商：核電（新一輪建設有望重啟）、火電轉型新能源運營商（火電提供電力、新能源提供電量）。
九、【化工】高油價之下的煤化工機遇
自2021年以來，國際油價從50美金/桶水平持續向上突破，到2022年開年，國際油價已經突破90美金/桶的水平。國際油價的上漲，我們的石化團隊有非常深入的研究，而且從趨勢上來看，在OPEC增產不及預期和頁巖油的開發投資受到政策和融資等影響下，我們將會在2022年繼續面臨着一個相對較高的油價環境。
那麼對於化工行業而言，在高的油價下，什麼是受益的呢？我們認為，其中顯著受益的是煤化工行業。從宏觀層面來説，中國因為資源分佈存在着「貧油、少氣、富煤」的特徵，原油高度依賴進口，因此在高油價環境下，無論是經濟型的角度、還是從能源、材料供應保障的角度，煤化工都成為了重要的保障。這也是為什麼在碳減排、碳中和的雙碳政策背景下，國家明確把煤化工的原料用煤不計入用煤指標的原因。
從經濟性的角度來看，煤化工與石油化工在諸多產品上是存在着競爭、替代關係的。我國目前煤化工的幾個主要產品煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制尿素/合成氨來看，其中烯烴、乙二醇都由石油路線和煤制路線兩大類，且在我國，以烯烴來看，煤制烯烴的佔比仍然相對較低，油制烯烴的佔比均在60%以上，這也就決定了烯烴的價格，很大程度上由油制烯烴決定。根據我們統計，2015年至今，原油價格與乙烯價格相關係數為0.61，與丙烯價格相關係數0.95。
根據卓創統計，我國乙烯產能為3003萬噸，在乙烯生產中，油制乙烯（蒸汽裂解、催化裂化）佔比達到76%，煤制乙烯（CTO,MTO）佔比24%；我國丙烯產能為4037萬噸，在丙烯生產中，油制烯烴佔61%，丙烷裂解制丙烯（PDH）佔14%，煤制丙烯（CTO/CTP,MTO/MTP）合計佔比25%。
而從成本結構來看，整體而言，由於CTO/CTP技術路線中，涉及到煤制甲醇裝置，單位投資高，因此CTO/CTP路線的生產成本中，固定成本佔比達到60%，而原材料成本僅佔25%左右。而油制烯烴、氣制烯烴以及甲醇制烯烴中，原材料成本佔比均在70%以上。
這種成本結構的差異就和產品價格模式就決定了，在不同的油價環境下，煤制烯烴路線和油制烯烴路線的成本差異較大，也就存在着所謂的煤化工的盈虧平衡點油價。整體而言，高油價情況下，煤制烯烴路線的成本優勢更為顯著。而低油價情況下，煤制烯烴路線的盈利能力受到影響。
我們根據物料平衡關係，取CTO加工費3400元/噸，CTP加工費3050元/噸，油制烯烴800元/噸進行測算，我們發現，在油價高於60美金/桶時，CTO和CTP路線較油制烯烴的盈利能力更強。而在40~60美金/桶之間時，二者盈利能力相當。當油價跌破40美金/桶時，油制烯烴的盈利能力顯著優於煤制烯烴。
而目前來看，油價與60美金/桶的油價環境相比已經高出了50%，因此煤制烯烴的優勢就更進一步凸顯。
但我們需要再額外強調的是，這裏的測算均是以外購煤進行測算。雖然油價與煤價不是直接相關，但是煤炭與原油之間存在着替代效應，因此原油價格與煤炭價格也存在一定的關聯性。但是由於國內的煤炭整體而言主要為長協價格，且2017年以來受到進口配額限制，因此國內煤炭價格與國際油價的關聯性相對國際煤價更弱。2013年以來，國內動力煤期貨的價格與國際油價的相關係數為0.49。
在煤價上漲的情況下，煤化工的成本也會相應的上升。因此對於煤化工企業而言，存在外購煤炭進行煤化工生產和自有煤進行煤化工產品生產的差別，顯然自有煤炭的企業成本相對是較為固定的，那麼在油價上漲的情況下，將更大程度的受益於產品價格上漲。
因此在這樣的背景下，我們建議關注自有煤炭，且生產產品與石油高度相關的寶豐能源、廣滙能源等企業。