摘要：
1.本文分析運動鞋業的價值鏈，富樂客的定位，以及對商業模式持久性的影響。
2.評價耐克和阿迪達斯的影響，並對他們DTC（直接面對消費者）營銷方式提出見解。
3.為盈利能力賦予價值，並對投資機會做出評價。
運動鞋和運動服裝的專業零售商富樂客（Foot Locker ，FL）去年8月公佈第二季度業績，由於業績疲弱導致投資者明顯的拋售，股價下跌至30美元。本文分析師剖析商業模式的基本面，重視當前的盈利能力，評估截至今日的投資機會。
富樂客簡單而強大的商業模型
富樂客的業務非常簡單：將來自供應商的優質產品「轉化為」消費者的優質體驗，並在轉化的過程中獲得可觀的收益。富樂客的產品是運動鞋，服裝和配飾。供應商是耐克，阿迪達斯，萬斯，彪馬和安德瑪等一流品牌。那些有時尚意識的女孩和男孩願意、並且能夠在一雙運動鞋消費100美元以上。
富樂客還提供策劃（富樂客批准）和便利（高級房地產和DTC），讓「講故事」這項業務脱穎而出，使其能夠以高價銷售高端商品並實現無與倫比的效率。
Foot Locker的商業模式，來源：Investment Works
仔細觀察Foot Locker的商業模式，會發現企業的健康經營主要是由兩個因素驅動的：
1.供應商提供的產品分類的令人滿意的程度以及活性。
2.產品轉化為用户體驗的效率和成本效率。
第一個因素是外生的，不受富樂客控制，但平均而言，優質供應商之間的良性競爭確保了期望產品的穩健流通。供應商的產品弱點是去年業績疲軟的主要原因之一，但管理層預計下半年產品流通會有所改善。
第二個因素由富樂客直接控制，這也確實是重要的業務。該公司正在電子商店（新網站和應用平臺、新型品牌忠誠度計劃）和實體店（從商場到旗艦街道位置的不斷變化）進行重大投資，以不斷改進體驗。
為了評估商業模式的耐用性，需要熟悉高檔運動鞋業的價值鏈。
運動鞋的零售價格約增加至批發價的100％。這個數字覆蓋了Dick's Sporting Goods ，Sports Direct以及JD Sports等較低價格的零售商。
對於高端產品，這個數字可能會更大。以40美元製造並以90美元批發至富樂客的一雙耐克運動鞋的零售價格可能高達185美元。這意味着當富樂客在將這種批發產品轉化為一種集高便利、富有情感化的體驗，酷，刺激，樂趣，歸屬感和羣體的情感上的承載為一體的產品，這樣會比批發產品本身更有價值！
不幸的是，對於零售商來説，折扣是管理庫存的常見做法。當考慮降低平均價格時，零售商增加的價值只約為供應商提供的價值的1/2。
折扣動態機制背後的主要因素是什麼？有兩個因素，而這兩個因素跟我們之前概述的有關推動企業健康經營的因素完全相同：產品分類的令人滿意的程度以及活性（富樂客的外生因素）以及富樂客將它們「轉化」為體驗的效率和成本效率。
關於商業模式耐久性：耐克，阿迪達斯等品牌的供應商負責設計、生產和廣告預算的大部分份額，但它只能佔全部零售價格的一半。
為什麼供應商允許這樣的交易？
其中一個原因是，目前的交易允許供應商不受零售商折扣的絕大部分影響。部分零售商利潤率可以被看作是該波動性的補償（去年，富樂客股票損失35％以上，而耐克股票上漲20％，但富樂客的失誤主要是由於耐克產品種類不足造成的）。
另一個原因是，要將40美元無生命力的皮革和合成纖維織物「轉化」成180美元的體驗的過程其實並不容易。供應商可以24美元製造一雙傳統運動鞋，並以$65的價格在亞馬遜或百貨公司銷售。對於那些基本商品，商品分銷渠道已經足夠。但銷售180美元的運動鞋需要大量的推銷手段。當談到高檔運動鞋時，沒有一家零售商能比富樂客更好地完成這最後一步的「轉化」。事實上，富樂客已經做了幾十年，並且擁有業界領先的投資回報率和盈利能力。直到去年，其盈利增長一直在連續地創造記錄。
其實供應商一直在試圖減少他們對零售商的依賴，從而實現利用別的方法來分發他們的產品。DTC電子零售促進了耐克網站和阿迪達斯網站等的發展，這就是他們減少依賴零售商的方式。因為在富樂客網站上搜索耐克運動鞋的客户，並沒有比直接在耐克網站搜索的客户更有優勢，因此顧客更有可能選擇本品牌的網站購買商品。事實上，富樂客第一季度的報告中最弱的數據點是DTC的表現。電子化投資最終可能會帶來一定的回升，但我們對富樂客的在線銷售潛力持謹慎態度。
大多數供應商也經營自己品牌的實體店。而富樂客的價值主張更加引人注目。實體店是富樂客的核心業務，雖然供應商沒有透露他們自己的實體店的績效細節（除可比銷售額和DTC總量外），但即使考慮到供應商品牌商店，我們認為富樂客的實體店銷售效率在業內是無人能及的。
我們對富樂客但處在線上的方案持懷疑態度。實體店面為富樂客的經營貢獻很大，我們對多元化的營銷渠道有更大的信心。可在同一天進行的低價店內庫存交貨、線上支付店內取貨和店內退貨就是一些例子。
還有一個重要的問題是，消費者總會有對差異化的多品牌零售商方面的需求。某個特定品牌的粉絲可能喜歡直接光顧他們最喜歡的品牌店鋪，但大多數顧客可能更喜歡能夠提供所有主要的、品牌擇優篩選後的商店。在任何時間點，多品牌零售商還允許將產品組合轉移到執行力度最佳的供應商處。
更值得注意的是，目前的高級鞋類商販的商業模式依賴於能夠以100美元以上的價格銷售高端運動鞋。如果沒有高價定價，耐克和阿迪達斯承擔不起數百萬美元的代言、贊助和營銷活動，這些對於提升其品牌的競爭力並維持其波動的定價能力是必須的。耐克和阿迪達斯完全被他們的模式套牢，除非以高昂的經濟損失為代價，否則他們就無法從這種模式中抽身。
富樂客目前的經營狀況
基於2018年第一季度截止的1.19億稀釋的在外流通股，富樂客每年產生5.2億美元以上的可分配現金流，其股價為4.37美元/股。
這是基於保守的假設。特別是，該數字既低於過去4年的税後營業收入（NOPAT）和自由現金流（FCF），也低於2018年的預測值。
2018年全年，公司前景要求「實現兩位數的每股盈利增長」，高於去年每股3.99美元。由於每股收益同比保守增長10％，這使得2018年的淨收入為5.22億美元、即4.39美元/股，略高於我們的假設。
而去年税後營業收入為5.29億美元和自由現金流為5.39億美元。在過去的三年裏，這兩項指標都顯著提高。
考慮到8％的折扣率，每年5.2億美元的永續年金的價值為65億美元、即54.6美元/股。截至一季度末，在資產負債表中增加了8.26億美元的可分配淨現金，將股價升值為73.26億美元、即61.6美元/股。據保守估計，內在價值比當前股價高出10％左右。
展望：零售業發展前景不容樂觀，但還是存在一定的可能。
零售業正經歷着前所未有的轉型期。消費者的期望從未變得更高，但零售商並沒有能夠理解並實現消費者期望的技術手段。
一些零售商將無法在轉型中倖存下來。但為什麼那些理解他們的目標客户、並對消費者實行有差異化的增值服務的零售商可能也同樣無法倖存，甚至不會有更進一步的發展，這也是未知的。
分析師相信富樂客屬於倖存者。
在有着積極的長期趨勢（積極的生活方式，運動裝，休閒和舒適的服飾，城市化等）的細分市場中，富樂客是一個有優秀的管理、股東友好型的企業。目前，高檔鞋類和服裝供應商的業務模式依賴於像富樂客這樣的一流的零售商。他們試圖削弱對DTC營銷方式的依賴，但目前還是要依賴於他們，我們相信多品牌高端策劃的產品始終存在強烈的市場需求。
憑藉每股55美元的價格，富樂客不再是非持續經營（如去年11月，當時以每股30美元的價格出售）。但這仍然是有價值的。富樂客上個年度的現金市場價值比目前的價值低10％左右，換算到2017年的財務業績中，可以使股價接近70美元/股。
編者注：本文作者為來自美股投資網站（Seeking Alpha）的分析團隊（Investment Works）
（本文由富途資訊編譯團隊出品，編譯/盛榮，校對/蔣文雯）