2021Q4 国内外监管进程给短期需求带来扰动，公司经营出现一定压力。展望2022 年，预计国内市场仍将较长时间处在过渡期内，行业增长仍将承压，但市场份额有望向头部品牌集中；海外市场重点关注PMTA 进展以及一次性小烟&FEELM Air 增厚业绩，经营存在一定超预期可能性。中长期看好公司强竞争壁垒下分享新型烟草渗透红利。维持“买入”评级。
业绩预告符合我们预期。公司公告全年盈利预告，预计2021 年调整后净利润51.8 亿-57.1 亿元，同比+33.0%~+46.6%，其中Q4 调整后净利润9.5 亿-14.8亿元，同比-33%~+4%，环比-24%~+19%，符合我们预期。
Q4 国内业务不及预期，海外订单旺季不旺。自2021 年11 月底新国标&电子烟管理办法征求意见稿陆续发布以来，监管政策压力下行业逐月修复趋势中断，根据我们调研跟踪及模型测算，预期雾芯科技Q4 收入约18 亿元，仅较Q3 低点环比回升约10%，低于我们此前预期。受PMTA 审批进展慢于行业预期影响，美国市场增速逐季走低，叠加行业库存变动导致旺季不旺，拖累Q4 业绩。
国内业务：料过渡期内行业增长承压，格局进一步集中。鉴于过渡期内禁止新增产能、品牌、销售网点、新品等，预计2022 年国内市场增长承压。许可证申领、产品登记等大幅提高行业准入门槛及合规成本，迫使中小品牌离场，行业份额有望进一步向抗风险能力较强的头部品牌集中。我们维持2021-23 年雾芯科技贡献思摩尔收入增速预测+100%/-5%/+20%。
海外业务：VUSE 强势有望延续，期待PMTA 进展带动行业修复。海外客户出现分化：VUSE 全球市场高歌猛进，21Q1-3 VUSE 在全球TOP5 雾化市场市占率达34.1%，同比+6.9pcts，预计2022 年全年仍将维持较快增速；LOGIC 及NJOY 份额持续萎缩，2022 年有望触底出现一定回升。综上，我们谨慎预期公司2022 年海外收入同比+20%~30%，存在一定超预期可能。后续重点关注：1）一次性小烟产品及FEELM Air 新技术有望增厚2022 年业绩；2）短期内PMTA进展有望提振海外经营预期及估值。
风险因素：薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
投资建议：公司全年盈利预告符合我们此前预期，维持公司2021-23 年调整后净利润预测53.4/64.3/78.8 亿元，维持调整后EPS 预测0.89/1.07/1.31 元。鉴于公司竞争壁垒深厚，长期经营空间广阔，参考未来三年业绩增速预期并给予适度估值溢价，维持目标价56 港元，对应2022 年约43x PE，维持“买入”评级。
2021Q4 國內外監管進程給短期需求帶來擾動，公司經營出現一定壓力。展望2022 年，預計國內市場仍將較長時間處在過渡期內，行業增長仍將承壓，但市場份額有望向頭部品牌集中；海外市場重點關注PMTA 進展以及一次性小煙&FEELM Air 增厚業績，經營存在一定超預期可能性。中長期看好公司強競爭壁壘下分享新型煙草滲透紅利。維持“買入”評級。
業績預告符合我們預期。公司公告全年盈利預告，預計2021 年調整後淨利潤51.8 億-57.1 億元，同比+33.0%~+46.6%，其中Q4 調整後淨利潤9.5 億-14.8億元，同比-33%~+4%，環比-24%~+19%，符合我們預期。
Q4 國內業務不及預期，海外訂單旺季不旺。自2021 年11 月底新國標&電子煙管理辦法徵求意見稿陸續發佈以來，監管政策壓力下行業逐月修復趨勢中斷，根據我們調研跟蹤及模型測算，預期霧芯科技Q4 收入約18 億元，僅較Q3 低點環比回升約10%，低於我們此前預期。受PMTA 審批進展慢於行業預期影響，美國市場增速逐季走低，疊加行業庫存變動導致旺季不旺，拖累Q4 業績。
國內業務：料過渡期內行業增長承壓，格局進一步集中。鑑於過渡期內禁止新增產能、品牌、銷售網點、新品等，預計2022 年國內市場增長承壓。許可證申領、產品登記等大幅提高行業准入門檻及合規成本，迫使中小品牌離場，行業份額有望進一步向抗風險能力較強的頭部品牌集中。我們維持2021-23 年霧芯科技貢獻思摩爾收入增速預測+100%/-5%/+20%。
海外業務：VUSE 強勢有望延續，期待PMTA 進展帶動行業修復。海外客户出現分化：VUSE 全球市場高歌猛進，21Q1-3 VUSE 在全球TOP5 霧化市場市佔率達34.1%，同比+6.9pcts，預計2022 年全年仍將維持較快增速；LOGIC 及NJOY 份額持續萎縮，2022 年有望觸底出現一定回升。綜上，我們謹慎預期公司2022 年海外收入同比+20%~30%，存在一定超預期可能。後續重點關注：1）一次性小煙產品及FEELM Air 新技術有望增厚2022 年業績；2）短期內PMTA進展有望提振海外經營預期及估值。
風險因素：薄荷醇口味不能通過PMTA；顛覆性霧化技術路徑的替代；行業監管程度超預期；新型煙草產品處在提税通道。
投資建議：公司全年盈利預告符合我們此前預期，維持公司2021-23 年調整後淨利潤預測53.4/64.3/78.8 億元，維持調整後EPS 預測0.89/1.07/1.31 元。鑑於公司競爭壁壘深厚，長期經營空間廣闊，參考未來三年業績增速預期並給予適度估值溢價，維持目標價56 港元，對應2022 年約43x PE，維持“買入”評級。
